試論股份回購的財務效應及對相關問題的政策建議

股份回購與庫藏股制度是分不開的。庫藏股是指公司購回的本公司發行在外的且尚未注銷的股票。作為庫藏股必須同時具備四個條件：第一，該股分已經發行在外；第二，該股份被發行公司購回；第三，庫藏股份目前沒有在外流通；第四，該股份尚未被注銷。公司取得庫藏股份的過程稱為股份回購。在成熟的證券市場中，回購股份是一種合法的公司行為，也是公司重要的理財行為。公司回購的庫藏股根據需要可以被注銷，可以再次被出售，也可以用于職工持股計劃和高管人員的股票期權計劃。

　　一、股份回購的財務效應

　　（一）股份回購的財務杠桿效應和資本結構效應

　　1、股份回購的財務杠桿效應。股份回購使公司的權益資本減少，債務資本的比重上升，公司的股東權益負債比率和資產負債率提高，在債務融資成本率小于全部資本收益率的情況下，財務杠桿作用的發揮可以提高權益資本的收益率。

　　2、股份回購的資本結構效應。公司可以通過回購股份有效地調節企業的資本結構，股份回購的過程就是提高企業的負債融資比重和資產負債率的過程，購入的庫藏股重新銷售使其再次流通地過程則是降低負債融資比重和資產負債率的過程，可見股份回購為控股股東和企業管理當局提供了根據企業不同時期的具體特點安排合適的資本結構的重要手段。

　　（二）股份回購的股利替代效應

　　股份回購引起的股價上漲使股東獲得資本收益，這種資本收益具有替代股利收入的功能，從這個意義上股份回購可以被認為是股利支付的替代方式。股份回購的股利替代效果可以用實例說明。例如某上市公司流通在外的普通股共計5000萬股，每股市價為15元，公司計劃用現金以每股16元的價格回購1000萬股。如果股票回購前、后的市盈率均為15，則股份回購前、后的收益狀況如下表所示：

　　┌───────────┬─────┬─────┐

　　│　　　　　　　　　時期│股份回購前│股份回購后│

　　│項目　　　　　　　　　│　　　　　│　　　　　│

　　├───────────┼─────┼─────┤

　　│公司凈利潤(萬元)　　　│　 5000　 │　 5000　 │

　　├───────────┼─────┼─────┤

　　│流通在外普通股股(萬股)│　 5000　 │　 4000　 │

　　├───────────┼─────┼─────┤

　　│每股收益(元)　　　　　│　　1　　 │　 1.25　 │

　　├───────────┼─────┼─────┤

　　│每股市價(元)　　　　　│　　15　　│　18.75　 │

　　└───────────┴─────┴─────┘

　　從上表可以看出，如果公司用這筆現金16×1000=16000萬元支付股利，則每股獲得股息收益3.2元，股東共得股息16000萬元；如果公司將現金用于股份回購，股東收益既包括1000萬股庫藏股的價差收益1000×（16-15）=1000萬元，還包括4000萬股流通在外的股票溢價收益4000×（18.75-15）=15000萬元，即出讓股份的股東獲得每股1元的資本收益，繼續持有股份的股東每股3.75元的資本收益，合計資本收益還是16000萬元。整體考察，兩種方式下股東獲得的收益是相等的，不過前者稱為股利收入，后者稱為資本利得。還需要說明的是，在股份回購的情形下，繼續持有股份的股東獲得了更多的資本收益。

　　（三）股份回購可能侵害債權人利益與中小股東利益的效應

　　1、股份回購可能會侵害債權人的利益。股份有限公司的股東以其出資額為限對公司承擔責任，公司以其資產為限對外承擔責任，因而公司的資產是公司債權人合法權益的重要保障。股份回購在縮減權益資本的同時，擴大了債務資本承擔的風險，債權人的利益受股東權益保障的程度降低。西方有關股份回購理論中債券持有人掠奪假說就認為，股份回購產生的收益是掠奪普通債券和優先股持有人利益的結果。另一方面，對公司而言，資本結構的改變在增加財務杠桿抵稅效應的同時，公司的籌資風險也在逐步增加，公司的籌資成本率可能會上升，一旦公司總資本收益率低于借款利率，其權益資本收益率就會隨著財務杠桿率的提高而下降。此時，公司

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