從交易費用經濟學角度解釋企業的資本結構選擇論文

　　內容摘要：

　　對企業來講，資本是一項極其重要的資源，實施控制。負債和權益這兩種主要的資本來源的方式，被重視。

　　關鍵詞：交易費用；資本結構

　　其來源是不確定的。這種不確定性使得那些資本的提供者能夠對其注入資本的企業與不同程度的獲利和控制權聯系在一起。在當今戰略管理研究中，資本結構越來越

　　一、企業資本結構選擇的交易費用經濟學方法概述。

　　交易費用經濟學的代表人物威廉姆森將影響交易費用的因素概括為：市場的不確定性；市場競爭機制難以發揮作用；交易對象的資產專用性；有限的交易理性；機會主義行為等五個方面，并提出了采用資產專用性的程度測定交易費用。莫迪利安尼和米勒（1958）提出的“不相關定理”認為企業價值與企業的資本結構無關。該定理成立的假設條件是：市場無摩擦，即沒有公司所得稅、破產風險、資本市場完全有效率、零交易費用等。

　　由于現實的金融市場也不可能是無摩擦的，因而資本結構將影響企業價值。企業的資本結構是否具有效率，關鍵在于資本結構安排能否實現在不完全和非強效式的市場中，通過降低相應的交易費用來增加企業價值。分析經濟組織的交易費用經濟學方法，主要是針對交易費用的節約來研究企業與其各締約方的之間的關系。對各種合約需要的評估，要求研究不同交易的性質。關注通過治理機制的選擇來減少在締約和交易過程中適應不良的費用。具體的，通過治理的選擇來和交易匹配，其結果便是各種區別對待的匹配。用支持性的治理機制來匹配交易，將資產專用性作為區分的標準。

　　二、對各種融資方式的分別分析。

　　（一）債務和股權。

　　考慮資本結構，債務和股權是兩種可以相互替代的治理安排。對于易于重新配置的資產的投資，應該通過債務進行融資，通過債務的市場規則來治理。對于不易進行重新配置的公司專用資產的投資，應通過股權融資，通過股權的內部共同操作的方式進行治理。當經理們選擇融資工具時，他們同時也是在選擇他們的契約被執行的方式。債務融資，當情況變壞公司無法償還債務的時候，債權人將尋求流動性，但卻受高度的專用型資產所阻止。于是債權人將就借款給公司要求更高的補償，所以專用性投資將更可能通過股權進行融資。區別不同項目的投資屬性，把債券和股權看作不同的治理結構。對債券和股權的這種有差別的使用，不過是下述主張的另一種說法而已：許多表面上不同的現象，都是基于非常相同的交易費用節約的根本主題的變種。

　　（二）租賃。

　　假設某種資產需要隨時備用，而要在市場上購得該資產提供的服務，據信卻是有瑕疵的，那么由此可以得出企業應擁有該資產的結論嗎？考慮耐用的、移動方便的通用資產，并假設這類資產不易被使用者不當使用，那么，通過租賃獲得這些資產的服務的可能性就值得考慮。隨著資產專用性的增加，租賃成本將上升很快，因為出租人將很難把資產租給其他人使用，必然會要求很高的租金。

　　（三）優先股。

　　顯然優先股綜合了股權和債務的一些性質，它既不像債務那樣嚴格按規則治理的治理結構，也不像普通股那樣參加公司的經營管理，允許專斷，屬于一種折衷方案。那么何種資產適宜用優先股進行融資呢？由于持股人不能參加公司的經營管理，所以資產不能是專用性很高的，否則將導致很高的交易費用。但是，又不1iB是很通用的資產，否則用債務進行融資將能更加節約交易費用。所以，對于次于通用資產的流通稍受限制的資產適于用優先股進行融資。

　　（四）資產證券化。

　　資產證券化作為一種新型的融資工具，對企業的資本結構有顯著的影響。如果公司有可用于資產證券化的資產，就可以通過資產證券化對項目進行融資。資產證券化融資來源于公司資產的真實出售，其融資成本和所投資的項目無關，所以可以將其視為一次性預先付出固定成本進行融資。當然這個固定成本隨證券化資產和進行資產證券化的各方面條件的不同而不同。

　　三、五種融資方式對公司資本結構選擇的綜合考慮。

　　假設公司能夠毫無障礙地進行五種融資方式的選擇，并將公司看作一系列分別融資的投資項目。

　　設K為資產專用性指數，債務資本成本和股權資本成本表示為資產專用性的函數，分別為D （K）和E（K），租賃成本為R（K），優先股成本為El（K），資產證券化成本為S。資產證券化融來的資金可以用于任何項目的融資，故其融資成本和項目資產的專用性無關。資產證券化的成本包括真實出售資產所轉讓的收益，信用增級等中介費用和傭金，一般情況下有S中E （O中E1（0）中D（O），特別對于耐用的、移動方便，且不易被使用者不當使用（以及/或者對使用的監督成本和由于不當使用而發生的費用很低）的通用資產，有S中E（O）El（0）中D（0）中R（0）。所以對此類資產，易通過租賃進行融資。

　　E（0）中E1（0）中D（0），是因為債務是比較簡單的治理結構，作為一種規則治理關系，債務的組織成本相對較低。與此相對照，股權融資是一種復雜得多的治理關系，它極力參與項目的監督，因而組織成本較高。實際上，由于允許較高程度的專斷，所以，股權有損于激勵強度并引起利益集團的各種尋利活動。而優先股是介于兩者之間的，擁有比股權低但高于債務的組織成本。隨著K值的增加，E（K）、El’（K）、D’（K）和R’（K）均大于零，且有OE’（K） El’（K）D’（K）R’（K）。為什么有O竹E’（K）nEl’（K） nD’（K） nR’（K）呢？

　　因為按規則治理的體制有時要強迫清算，否則就會促使企業破壞各種升級決策，而某種更適合的體制是能夠實施這樣的升級決策的。而優先股可以被視為介于兩者之間的一種治理體制，其增長也位于兩者之間。而租賃隨著資產專用性的增加，出租人的資產將只能出租給一家公司，將會要求更高的租金，其成本隨資產專用性的增加往往是很快的。

　　四、總結。

　　本文從交易費用經濟學的角度，考慮公司融資的五種方式債務、股權、租賃、優先股和資產證券化，對公司的資產結構選擇進行了分析，認為公司的資本結構應該和公司所從事的項目特征相匹配，進一步說要與公司項目的資產特征相匹配。本文同時給出了一個簡易的模型。當然我們只是提出了一個大致的模式，運用中還需要實際的變通和靈活運用。

　　參考文獻：

　　[1]胡旭陽。資產證券化的經濟學分析

　　[2]奧利弗E。威廉姆森：治理機制[J】。北京：中國社會科學出版社，2001

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