企業非負債稅盾與資本結構選擇經濟學論文

　　[摘要]眾多學者在研究資本結構的影響因素時幾乎都提及了非負債稅盾這一要素。然而，很少有文獻專門對非負債稅盾如何影響資本結構選擇問題展開深入研究。本文試圖探討在中國資本市場的特殊制度背景下，不同行業企業的非負債稅盾與資本結構之間的關系。研究發現:我國不同行業上市公司資本結構與非負債稅盾之間的相關關系存在著差異，在公用事業、建筑業、批發零售業、房地產業以及其他服務業等大多數行業，負債比率與非負債稅盾之間都呈現一種顯著的負相關關系;并且對于不同的行業來說，非負債稅盾對資本結構的影響程度也是顯著不同的。上述研究結論有助于分析不同行業企業資產結構與融資政策選擇的關系，也能夠從稅負的視角看到不同行業、具有不同經營風險和財務風險的企業，從避稅的角度是如何選擇避稅手段和安排最佳資本結構的，為進一步研究企業的融資行為提供參考。

　　[關鍵詞]非負債 稅盾 資本結構

　　MM理論開創性地研究了公司價值與資本結構的關系，之后學者們逐步放松其研究假設，第一個放松的即是無稅的假設，甚至形成了稅差學派，專門探討不同稅種、不同稅率對企業資本結構決定產生的不同影響。

　　稅收與資本結構之間的關系還突出地體現在稅盾效應上。稅盾是指可以產生避免或減少企業稅負作用的工具或方法，包括負債稅盾和非負債稅盾。負債稅盾指的是由于債務利息在稅前支付，從而可產生更多實際利潤的債務的抵稅作用。而企業的固定資產折舊、無形資產攤銷及長期待攤費用攤銷等均可在稅前列支，它們同債務利息一樣具有抵稅作用，通常稱這類雖非負債但同樣具有抵稅作用的因素為“非負債稅盾”。由于稅盾效應的存在，企業在安排資本結構時就要充分考慮負債與非負債稅盾的影響。近年來，眾多學者們在研究影響資本結構的因素時幾乎都提及了非負債稅盾這一要素。然而，很少有文獻專門對非負債稅盾如何影響資本結構選擇的問題展開深入研究。本文試圖從這一視角出發，探討在中國資本市場的特殊制度背景下，不同行業企業的非負債稅盾與資本結構之間的關系問題。

　　一、國內外研究現狀

　　非負債稅盾可以替代負債的抵稅作用，因而大多數研究認為，非負債稅盾越大，越可以較少地使用負債抵稅，因而非負債稅盾與企業資本結構負相關。如DeAngelo Masulis(1980)認為，折舊、投資稅收減免和稅務虧損遞延等可作為負債融資稅收利益的有效替代，它們可起到抵減公司稅收的作用，故在其他情況相同時，擁有較多非債務稅盾的公司，債務融資較少。Ross(1985)解釋，當非負債稅盾增加時，企業利息稅的節省將減少。也就是說，當非負債稅盾增加時，進行債務融資的激勵減小，并且當債務增加時，破產的風險增加，而增加非負債稅盾可以解決這個問題。在杠桿低時，邊際稅盾的效應是正的;而當杠桿高時，債務的邊際效益因破產成本的增加變為負值，這說明在債務和非負債稅盾之間存在負相關關系。Wald(1999)的研究也表明非負債稅盾和財務杠桿負相關。而另一類研究卻認為非負債稅盾與資本結構正相關，如Scott(1977)和Moore(1986)認為，有著相當多非負債稅盾的企業肯定有相當多的可擔保資產，而可擔保資產可用來保證借債:擔保債務比非擔保的債務的風險要小，也就是說非負債稅盾和杠桿之間也可能存在正相關關系。Bradlley et al(1984)的研究也發現非負債稅盾和財務杠桿正相關。而Titman&Wessels(1998)的研究則并沒有發現非負債稅盾對財務杠桿呈顯著關系。

　　國內的大多數研究是把非負債稅盾作為影響資本結構的因素之一予以考慮，如馮根福等(2000)選取1996年以前上市的公司4年的財務數據做相關分析，得出非債務稅盾與負債比例正相關的結論。肖作平和吳世農(2002)選取了1996-1998年在深市上市的117家公司為樣本研究了資本結構的影響因素，回歸分析結果表明非債務稅盾與債務水平呈負相關關系。但肖作平(2004)在另一篇文章中以1995年1月1日前上市的239家非金融公司1995-2001年的數據為樣本的研究卻發現非債務稅盾與財務杠桿似乎正相關但不顯著，對此他解釋說“可能是因為折舊費用除了是非債務稅盾代理變量外還可能是其他變量的代理，使得折舊費用對杠桿的正反作用相互抵消”。賈利軍、彭明雪(2007)利用我國電力行業2003-2007年30家上市公司的平衡面板數據，研究發現:資本成本、流動比率、非負債稅盾與資本結構顯著負相關，公司規模、盈利能力、成長性、資產結構與資本結構顯著正相關。胡國柳和黃景貴(2006)采用逐步回歸法，研究了1998-2002年間在深、滬兩地上市的非金融類A股公司(不包括同時發行H股的公司)的數據，結果發現非負債稅盾與資產負債率和流動負債率顯著負相關。

　　綜上所述，非負債稅盾對資本結構的作用可能是正的，也可能是負的。有一點值得強調:即使知道非負債稅盾對債務利用的效應，對財務杠桿的作用也可能無法確定。假定一定規模的企業，其債務水平下降，則權益或保留盈余將會上升。然而，如果非負債稅盾的改變是由于企業規模、權益和保留盈余以及企業杠桿的改變而發生變化，很可能使企業的財務出現困境。在這種條件下，企業可能賣掉其可擔保資產，減小非負債稅盾，則企業規模下降，以擺脫破產的可能。雖然債務減少，但由于企業規�？s小，杠桿率可能降低，也可能提高。

　　二、非負債稅盾與財務政策選擇的現實分析

　　非負債稅盾表示企業為實現節稅目的而利用的各種非負債項目。根據前述DeAngelo和Masulis(1980)的研究，公司常常會利用折舊、稅收抵免、養老金等一些非負債項目來抵減公司的稅收支出。因此，有著較多非負債稅盾的公司更傾向于擁有較少的負債，即非負債稅盾與公司的負債比率負相關。

　　中國處于過渡經濟時期，中國上市公司普遍存在著股權融資偏好，有關研究已經發現，在大多數中國上市公司中，存在著“反啄序”現象，也就是說，首選股權融資，其次才是債務融資。同時，由于非負債稅盾具有與負債稅盾相似的避稅效果，加上我國國有企業普遍存在的特殊制度背景，所以不同行業、不同規模以及不同成長性和不同盈利能力的企業，在進行融資選擇和資本結構安排時，會呈現出不同的狀態。賈利軍、彭明雪(2007)研究了我國電力行業的資本結構影響因素，發現電力行業的非債務稅盾與資本結構呈現顯著的負相關關系，因為我國電力行業上市公司一般規模較大，電力設備等固定資產折舊較快的上市公司，其非債務稅盾的避稅效果很強，這樣的公司將較少利用債務來避稅。此外，在股權分置改革之前，一些固定資產規模較大且國有股占較大比重的大型國有企業，例如交通運輸業，尤其是鐵路行業，固定資產比重較大，且幾乎均為國家投資，國有資本所占比重大，負債比率較低，所以單從避稅效果來看，非負債稅盾可以達到與負債稅盾一樣的避稅效果。而在建筑業、房地產業等行業，固定資產相對于非固定資產來說，比重不大，而其建設以及大規模存貨所需資金大多通過負債融資取得，所以負債比率較高，負債稅盾的避稅效果較強。因此，不同行業、不同規模以及不同盈利能力的企業，其非負債稅盾與資本結構之間的關系將會表現出不同的狀態。

　　三、非負債稅盾與資本結構關系的實證檢驗

　　(一)研究設計

　　為了分析不同行業企業非負債稅盾對資本結構的影響，本文選取了來自中國不同行業、在深交所和上交上市的公司1996-2008年11995個公司年的非平衡面板數據作為最初樣本，并運用通常的方法對樣本進行了篩選。所有的數據來源于CCER數據庫(北京色諾芬有限公司)以及深交所和上交所等相關網站。

　　本文采用中國證監會的行業分類標準，見表1。

　　本文運用混合OLS方法，基于多元線性回歸模型，對資本結構與非負債稅盾之間的關系進行檢驗。

　　(二)研究假設

　　在現有關于不同行業間資本結構與非負債稅盾關系的現有研究基礎上，我們提出如下研究假設:H1:中國不同行業上市公司的資本結構與非負債稅盾之間存在相關關系。

　　H2:中國不同行業上市公司的資本結構與非負債稅盾之間存在負相關關系.

　　(三)變量定義

　　我們選擇資本結構作為因變量，而資本結構的定義是多種多樣的，Rajan&Zingales(1995)認為資本結構的定義取決于研究目標，本文將資本結構的代理變量定為資產負債率(DR)，這也是在實證分析中最常用的資本結構的衡量指標。而非負債稅盾(NDTS)則是本文的主要自變量，本文中將使用折舊費用與全部總資產的比率作為非負債稅盾的衡量指標。

　　此外，根據前述理論分析和Titman&Wessels(1988)，Titman(1984)，Harris&Raviv(1990，1991)以及其他研究者(Ferri&Jones 1979，Wiwattanakantang 1999，Gul 1999，Pusher1995，等)的研究結論，我們還選擇了8個控制變量來控制其他因素對資本結構的影響，分別是盈利能力(預期符號+/-)、企業規模(+/-)、可抵押資產價值(+)、成長性(+/-)、資產專用性(-)、產品市場競爭(-)、產生內部資源能力(+/-)以及流動比率(+/-)，同時我們還定義時間啞變量來控制宏觀因素的年度差別。

　　(四)實證研究結果

　　1.描述性統計表3顯示了全部變量在全樣本下的描述性統計結果。

　　從表3中我們可以看到:

　　(a)在全樣本下，負債比率的均值為0.4726(標準差為0.1996)。與世界主要發達國家如西方七國(G-7，Rajan and Zingales，1995)相比，中國的負債比率偏低，這與很多其他學者關于中國資本結構的現有研究結論是一致的，因為中國上市公司具有股權融資偏好。此外，最大值為176.36%，最小值為7.48%，說明不同企業的資本結構存在著較大的差異。

　　(b)非負債稅盾(折舊/資產總

　　額)的均值為0.1345(標準差為0.1266)，最大值為12.66%，最小值為4.42%，說明不同企業的非負債稅盾亦存在著較大的差異，這很有可能是不同行業、不同規模以及不同盈利能力等所導致的結果。

　　2.相關性分析

　　表4列示了Pearson相關系數矩陣，可以看到，被解釋變量與解釋變量的相關系數符號與前文中的預期基本相符，而且所有解釋變量與被解釋變量之間的相關系數都在1%顯著性水平上顯著.

　　3.線性回歸分析

　　在這部分中，我們將運用多元線性回歸模型驗證資本結構與非負債稅盾之間的關系。這里，我們還加入年度啞變量來控制宏觀因素的一些影響。于是，得到如下多元線性回歸模型:DRit=αi+βi·NDTSit+δ1·ROAit+δ2·Sizeit+δ3·CVAit+δ4·GR_OIit+δ5·Qit+δ6·Uniqit+δ7·CGIRit+δ8·CRit+∑2008j=1996yrj+μi在上述模型中，i表示行業類型，t表示年度，αi表示截距，βi表示主要解釋變量非負債稅盾(NDTS)的系數，δ1、δ2、δ3、δ4、δ5、δ6、δ7、δ8為各控制解釋變量的系數，μi是殘差項，各變量的定義請參見表2。

　　在行業分類的基礎上，我們運用SAS8.2統計軟件和OLS回歸分析方法對上述模型進行檢驗，檢驗結果如表5。從總體樣本水平上來看，研究結果顯示負債比率與非負債稅盾呈現負相關的關系。從表5中，我們還可以得出以下結論:(1)研究結果表明:在公用事業、建筑業、批發零售業、房地產業以及其他服務業等行業中，負債比率與非負債稅盾之間都呈現一種顯著的負相關關系，檢驗結果總體顯著;而只有在農林牧副漁業和信息技術業，負債比率與非負債稅盾之間表現為正相關關系，但未通過顯著性水平檢驗。我們的研究結論支持94設1，并部分地支持了假設2，即中國不同行業上市公司的資本結構與非負債稅盾之間存在著相關關系，并且大部分行業表現為負相關關系。

　　(2)研究還發現，對于不同的行業來說，非負債稅盾對資本結構的影響程度是顯著不同的，影響程度最高的行業是房地產業(回歸系數為-0.9761)，其次依次為建筑業(-0.5713)，批發零售業(-0.3442)，其他服務業(-0.2314)，公用事業(-0.1266)，探討這些差異的產生原因將是非常有意義的研究。

　　四、結論與建議

　　本文通過分析不同行業上市公司資本結構與非負債稅盾的關系是否存在顯著差異，發現我國不同行業上市公司資本結構與非負債稅盾之間的相關關系存在著差異，在公用事業、建筑業、批發零售業、房地產業以及其他服務業等大多數行業，負債比率與非負債稅盾之間都呈現一種顯著的負相關關系;并且對于不同的行業來說，非負債稅盾對資本結構的影響程度是顯著不同的，影響程度最高的行業是房地產業和建筑業。這些行業的固定資產規模相對于非固定資產來說，比重較小，非負債稅盾水平較低，經營風險水平也相對較低，容易取得貸款等債務融資，所以這些行業的大多數企業建設項目所需的大量資金選擇負債融資，因此才呈現出非負債稅盾與資本結構之間的顯著負相關關系。公用事業(水電氣的供應業)和批發零售業也具有與此大同小異的行業與融資特點，因此這二者之間也表現出負相關關系。在本研究中，未證實包括電力、冶金等子行業在內的制造業以及包括鐵路在內的交通運輸與倉儲業等行業中非負債稅盾與資構之間的關系，其原因可能是行業分類未及細化所致，這將是后續研究值得探討的問題。

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