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中國投資基金發展的若干經濟學分析論文
內容摘要：中國投資基金發展已近十年，日漸成熟，但也有待于進一步成長。本文概括了中國基金業現存的四個主要問題，比較了與發達國家的差距，并運用現代經濟學委托代理理論、信息不對稱理論等原理對此進行分析、總結，最后提出了面對入世中國投資基金應采取的策略。
關鍵詞：投資基金 委托代理 信息 入世
一、引言
從1992年第一家由中國人民銀行批準的淄博鄉鎮企業投資基金設立至今，我國投資基金已經歷了近十年的發展與探索，以1997年11月頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》為界，中國投資基金進入“新基金”時代，基金的設立發行，投資運作以及外部監管逐步走向規范化，各基金的投資風格日趨多元化，多數基金表明了市場定位，成長型、平衡型及重組型等品種相繼問世，基金管理公司在外部壓力和內在激勵之下，積極擴容，完善法人治理結構，增強研發力量以提升自己的競爭地位。2001年開放式基金的發行工作也排到了證監會和基金管理公司的日程表上，《投資基金法》在經過四稿修改之后也即將提請通過，為我國投資基金的進一步大發展奠定了堅實的基礎。截至2000年底，我國一共批準設立了10家基金管理公司和34只證券投資基金，托管銀行5家，累計發行基金單位562億個，基金凈值847.35 億元，約占到深滬兩市流通市值的7%。
二、中國投資基金發展存在的問題及其分析
投資基金在中國的發展進程中雖然成績喜人，但與世界發達國家的基金業發展水平有一定差距，現存的問題已在很大程度上制約了基金大發展，概觀現實的發展情況，我國投資基金矛盾最突出，最迫切需要解決的癥結為以下四個問題：
1、基金規模偏小，缺乏機構投資者。
基金的規模大小包含三個意思：一是投資基金的資產總額，二是單個基金的融資量，三是單位基金管理公司管理的基金數量。我國目前基金總資產凈值為847.35億元，而在基金業發達的美國共同基金的資產為6.8 億美元，是美國金融市場上的第一大金融中介，英國共同基金的資產規模到1998年底也達到了4191億美元。 基金資產規模的大小決定了基金在證券市場乃至整個經濟運行中的影響力，規模偏小將使基金難以發揮穩定市場的作用。根據國外研究結果顯示，機構投資者規模占股市流通股總市值比率為33%時，才能發揮良好作用，我們如果引用美國基金在機構投資者中的份額——30%～40%進行計算，我國證券投資基金的資產規模必須達到33%×30%≈10%，才能發揮其證券市場導向和穩定器的作用，所以目前7%的比率還遠未達到這個要求。
單只基金的資產規模方面，1998年以來發行的新基金規模大都為10～30億元，而美國基金的平均規模卻達24億美元。從投資組合理論來看，單個基金資產規模偏小限制了基金的投資范圍，無法進行有效的投資組合，弱化了基金分散風險的功能。從規模經濟理論來看，單只基金的平均運行成本隨著規模的增加先下降后上升，當每基金單位的邊際成本為0，即每基金單位用分攤后的最小成本獲得了最大收益時的規模才為單只基金的最佳規模。根據國外基金單位收益遠超過我國的經驗來看，中國的單個基金資產規模雖處于平均成本下降階段但還未達到邊際成本為0的那一點，應進行積極擴容。隨著市場競爭日趨激烈，基金業的集中趨勢更為突出，美國的400多家基金管理集團管理著7000多只基金，英國2100多個單位信托基金則僅由152家基金管理公司管理， 但我國一家公司平均只管理3個左右的基金，在抵御風險，降低成本和提供全方位服務和多樣化產品上都沒有很大的競爭優勢。事實上我國基金管理管理公司“一拖二、三”正處于規模收益遞增階段，增加基金管理數量所帶來的管理費收益、信息及人力資源共享等收益要大于由此帶來的人事管理、行政協調等成本，還有很大的發展空間，只有當公司的規模增長率與運行成本增長率相等，即規模收益不變時，我國的基金公司才達到最佳管理規模。
英美國家基金資產規模日漸龐大還主要得益于機構投資者特別是養老基金構成其重要資金來源。1970年代中期以前，美國共同基金的主要投資者也一直是中小投資者，基金規模發展緩慢，但隨著機構投資者的進入，在1993—1999年期間，基金資產增長了近231%，其中養老基金所持有的共同基金占到基金總資產的36%。 我國的基金業一直以來都缺乏機構投資者，隨著三類企業入市以及保險公司連接類帳戶的出現才有了一點改觀，但要完全起到擴大基金市場規模的作用，力量還十分微薄。從委托代理理論來看，由于缺乏機構投資者，基金持有人多為中小投資者，因此對基金管理公司監督的成本內化和收益外化問題更加突出，這會加劇持有人在監督上的“搭便車”行為，從而不能有效監控基金管理公司的運作。當機構投資者比例上升時，可以最大限度地減少監督成本內部化和收益外部化，降低信息搜集成本，減少信息不對稱，改變基金持有人的信息劣勢地位，有利于基金市場的健康發展。
2、以封閉式為主的基金類型無法形成有效的激勵約束機制，降低基金管理公司的代理風險。
基金管理公司作為投資基金的代理人在基金的運行發展中地位至關重要，但目前我國的各家基金管理公司侵害投資者利益，沉淀基金資產的現象十分普遍，主要原因是資金全封閉的投資基金無法對管理者形成有效的約束與激勵。
在基金持有人委托基金管理公司進行資產運作的過程中，由于信息不對稱會產生代理風險,包括逆向選擇問題和道德風險。前者是持有人不可能在事前準確地甄別管理人的真實經營能力，有可能接受基金管理人的錯誤信號而選擇劣質管理者。后者是基金管理人的最優行為選擇與投資者利益最大化目標并不完全一致。從委托—代理理論來看，投資基金的這兩個現象是必然會存在的。基金管理公司比投資者擁有更多的信息，最清楚自己的素質和經營能力，為了吸引投資者的資金多賺取管理費用，管理公司將隱蔽不利信息，甚至不惜以錯誤信息誤導投資者，投資者以投資收益率來甑別管理者的經營能力只能算是事后的判別，逆向選擇出現。在確立了委托—代理關系之后，代理人的決策與使委托人福利最大化的決策之間存在某些偏差 ，這主要是由于代理者即基金管理公司與投資者的效用函數也各不相同，投資者的效用函數中投資收益I是唯一變量，即U投=U（I），追求投資收益最大化；基金管理者的效用函數U管=U（t,Ie），t為工作時間，Ie為預期收益，工作時間的減少和預期收益的提高都能增加管理者的效用，但預期收益提高的前提是管理者花更多的時間來努力工作，因此管理者會面臨閑暇時間與投資收益的選擇。如果選擇前者，將與投資者的目標函數發生偏離；如果想同時實現，只能是管理者將希望寄托在運氣上，采取過度投機的機會主義行為，這兩者均會導致道德風險問題。為了保護投資者的利益必須有一套有效的激勵約束機制來約束管理公司隱蔽真實信息，激勵管理者選擇投資收益的最大化，從而降低代理風險出現的可能性，封閉式基金卻無法做到這一點。
投資者一旦選擇了封閉式基金，如發現其不能滿足自身投資意愿，只能在二級市場上轉手基金份額，基金的資產絲毫不受影響，管理公司按資產凈值提取的管理費用也分毫不少，這樣很難約束基金管理公司在募集發行時公布真實的投資素質和潛在風險因素，吹噓隱瞞的“圈錢”行為將加劇逆向選擇問題。封閉式基金不存在因經營不力而導致基金管理費減少的問題，管理費比例一般比較固定，因此掌握資產的經理們缺乏外部贖回壓力和提高投資收益的激勵，會采取更有利于自身效用的行為，如“偷懶”，“交叉持股”等，逐步侵蝕基金持有人的本金。而在開放式基金的運作過程中，管理公司面臨基金份額隨時會減少的壓力，以上這些行為都將得到遏制，代理風險將大為降低。目前世界上基金業發達的國家都以開放式基金為發展主流，美國開放式基金占文秘站－您的專屬秘書，中國最強免費！到了基金總額的93.9%，英國為76.6% ，這也從側面反映了封閉式基金的不足和開放式基金的優勢。
3、基金管理公司法人治理結構不完善，獨立性差。
由于我國現行法規的條件限制，基金管理公司的發起人均為有一定資本實力的證券公司，這一方面也考慮了從業人員的專業要求和公司的資金要求，但同時導致了基金管理公司組織制度的重大缺陷。“一家控股，多家輔助”的發起形式使基金管理公司的人事安排、投資運作均受制于控股股東的意志，這種現象在經濟學中被稱為股權集中而導致的“權力放大”。
根據日本經濟學家奧村宏的研究，控股股東的權力放大會引起公司內在結構與公司基本形式相比產生較大的偏離，表現在投資基金上即基金管理公司原來代人理財的形式偏化為證券公司的資產管理機構。權力放大效應還將極大地改變公司利益相關者的原有利益格局和相互關系 。我們應注意，基金管理公司不同于一般的股份公司，還管理著非公司所有的基金資產，控股股東的出現改變了基金持有人與管理公司的利益格局，根據控制權理論，掌握控制權即獲得剩余索取權，證券公司將取代持有人的索取者地位，成為真正的基金獲利者，管理公司的運作目的不再是獲取投資收益而是通過關聯交易將利益輸送給控股股東。因此，在過去幾年中，基金管理公司屢屢出現違規的關聯交易行為，基金管理者動用基金資產為控股股東的新股承銷，配股甚至自營業務服務，以及通過高買低賣方式向其輸送利益。在部分上市公司披露的十大股東中投資基金與其管理公司的大股東并列出現的情況并不罕見。此外，證券投資基金通過頻繁的交易來增加證券公司的利潤，如1999年基金興華上半年股票交易量就達116億元，部分資金周轉率高達743%！僅支付給華夏證券的傭金就有2317.58萬元，數目十分可觀 。基金管理公司“控股型”的股權結構削弱了其獨立性，不利于基金管理公司成為真正的利益獨立體，嚴重制約了我國基金市場的健康發展。
對比國外的基金管理機構，公司型幾已日漸成熟，股東即為基金持有人，有機構也有中小投資者，“相對分散型”的持股結構更有利于基金的獨立運作，再加之獨立董事的特殊監督，構成了一個完善的法人治理結構。
4、信息披露及外部監管力度不大
我國在1999年出臺的《證券投資基金信息披露指引》規定基金管理公司必須及時、準確地向投資者披露相關信息。在初期，基金管理公司基本上按要求進行較透明的披露，但隨著時間的推移，各公司信息披露的時間越來越長，內容越來越空，并且存在嚴重的信息誤導。如在年報、中報和投資組合公告的截至日到公告見諸于公眾之日中間的90、60、15日工作期內，各基金會對持倉作重大變動，因此投資者看到的所謂投資組合早已成為“過去時”，獲得的信息將誤導投資者的分析判斷。對于新增、剔除股票明細的披露，各基金往往采取保留象征性余額的方法逃避披露，至于關聯交易更是不可能在會計報告書附注中得到解釋說明，由此可見，我國信息披露的及時、準確可靠在基金的實踐過程中往往都有不少問題。與此同時，證監會往往無法深入到基金的具體運作細節進行實質性監督，法規條例的不完善也讓基金有“對策”可用，因此這種信息披露已經不能對基金管理公司的不規范行為進行有效制約。
從信息經濟學角度來看，正是由于信息傳遞機制的缺陷，會造成委托—代理關系中的信息不對稱現象，從而導致代理人的偷懶，內部人控制，機會主義傾向等損害委托人利益的行為。因此基金管理公司為了自身利益，逃避持有人監督，必然會延遲或破壞有效信息的傳導，加劇信息不對稱。通常委托人為減少信息不對稱帶來的損失必須收集信息，以對代理人進行監督，但是信息的搜尋和監督是有成本的，并且與代理人行為被發現的概率成正比 ，越隱蔽的行為為之付出的監督成本就越高。在基金這一組織形式中，由于專業知識和時間的缺乏，投資者發現基金管理者的道德風險行為較困難，因而監督成本較高，加之成本的完全內部化和收益的外部化，投資者搜集信息進行監督的動機幾乎為零，這時就需要建立起一個有效的信息傳導機制，以督促基金管理者主動披露信息。而我國目前信息披露存在的問題已不能使投資者及時地得到來自基金公司的有效信息，基金的效率損失現象十分嚴重。同時政府強制性監管和中介機構對信息進行審核、公證等外部監督的不力也使基金管理人主動傳遞信息失去可靠性。
三、入世后中國投資基金的發展策略
上述幾個主要問題的分析，讓我們看到了中國投資基金業亟待進一步發展的內在壓力，同時對外還面臨著中國入世后國際基金業的潛在威脅。根據WTO有關協議，一旦入世，外資可進入中國的基金管理行業，參股比例可達33%。三年后增至49%，五年后51%，國外基金業屆時將憑其豐富的管理經驗，雄厚的資本實力向國內基金業發起挑戰，加快解決中國投資基金發展中現存的主要問題，縮短與發達國家的差距，提升我國投資基金的競爭實力已迫在眉睫。
1、積極擴容，加速基金持有機構化。
擴大基金規模即能達到規模經濟又能改變我國投資基金“輕量級”對抗國外基金“重量級“的局面，具體可從以下幾方面進行：在條件合適的前提下，積極推進基金的設立、發行，擴大基金的總體規模；已發行基金在擴容條件具備時，可選擇擴募，以增加單個基金的資產規模；積極開展基金管理公司的增資擴股工作，同時鼓勵優勢突出的管理公司增加基金管理的數量，降低成本，提高效率。
在擴大規模的同時，我們也要注意基金品種的多元化。國外基金投資風格多樣，各種投資方法組合形成了品種齊全的投資對象，滿足各類投資者的偏好，在吸引投資者方面頗具優勢。因此我們除了繼續明確各投資基金目前的投資風格外，可引入成長價值復合型、新興成長型等新的風格，并從投資對象上發展債券基金、貨幣市場基金、對沖基金等。
此外，還要加速基金持有人的機構化，增加基金的資本來源，迅速擴展投資基金的資產規模，并能降低信息搜尋成本，增強與基金公司的談判能力。具體來看，可以將保險資金和三類企業作為突破點，尤以前者為重點。保險資金自1999年10月間接入市以來，到2000年末，已投資證券投資基金134億元，保監會批準的三家保險公司投資連接類帳戶投資證券投資基金的最高帳戶也從30%增加到100%。 今后可以逐漸放大保險公司投資基金的范圍；還應適當考慮私募基金的合法化，定向向機構募集發行基金。
2、盡快推出開放式基金，降低代理風險。
封閉式基金的實踐已證明了它的運行機理無法構成一套有效的約束激勵機制，因此我國應盡快推出開放式基金，以降低代理風險。目前國內已確立第一家開放式基金由華安基金管理公司推出，除了盡快做好各項技術、人員系統的安排與測試以外，我國推出開放式基金還應注意：(1)起始規模不宜太大。在試點初期鑒于我國證券市場的品種、規模有限，基金管理公司還未形成一套成熟、完整的開放式基金運作經驗，規模過大不利于其順利運行。(2)起始定位可考慮向機構投資者傾斜。由于國內投資者第一次接觸開放式基金，證券市場又不穩定，中小基金持有人的投資分析能力不強，投資理念不成熟，極有可能盲目認購和贖回，易引起開放式基金的劇烈波動。(3)可以考慮在試點初期設立非嚴格意義的開放式基金作為過渡，如當基金規模達到一定程度時停止發行或申購，延長贖回期，形成一種“易進難出，半開半閉“的局面，以便使投資者和管理者都有一個適應期。在推出開放式基金之后，基金管理者在收益率方面的壓力會大大提升，而同時又要面臨基金資產高度流動性的要求，因此還需采取措施分離投資基金獲取收益和規避市場風險的雙重職能，發展基金套期保值和對沖風險的手段，適時推出符合我國國情的金融衍生交易品種，如股指期貨等。
3、加快完善基金管理公司法人治理結構。
針對目前基金管理公司被大股東絕對控股的弊端，下一階段要重點進行對現存基金管理公司持股結構的改革。從華安基金管理公司的擴容工作來看，公司通過增資擴股不僅增加了資金實力，而且重新調整了股權結構，5位股東出資額差距不大，改變了“一家控股，多家輔助“的情況，也為基金管理公司投資運作的獨立性打下了良好基礎。其余各家公司也不妨可以在增資擴容時對股權結構進行調整，完成從“控股”到“相對分散”的變革，逐步脫離各大證券公司，成為利益主體。除此之外，要完善法人治理結構，基金管理公司必須要實行獨立董事制度，今年1月19日證監會已經發出通知，要求各管理公司實行此制度。獨立董事要承擔起保護基金持有人權益的特殊監督責任，必須真正完全獨立。為此，應在《投資基金法》中明確規定獨立董事制度，獨立董事在董事會中的比例應大于2/3，以確保對董事會的投票過程有充分的監控能力，任期可以連任，但不能無限期。
⒋加強信息披露和外部監管的力度。
信息披露是敦促基金管理公司向公眾提供有效信息，接受監管的最直接途徑，它在實踐中的執行情況至關重要，因此要保證基金信息披露的及時性、準確性和可靠性。嚴格要求各基金的年報、中報按照“三公”原則和相關會計制度要求進行規范處理，督促各基金管理公司修改有關信息披露的內容、格式和具體標準，聘用會計、律師等中介組織對信息的可靠性作權威認證，加強其準確程度。
此外，還有賴于外部監管力度的加強。除了盡快出臺《投資基金法》，證監會需加強在基金具體運作中的監管，如對大額交易對手進行調查和監控等，變被動的、應付突發事件的監管為經常性的、主動的監管；托管機構要改變“無為而治”的現象，采取由基金持有人或監管機構而非基金管理公司選擇托管人的方法，或則增加“基金管理人選擇托管人的限制條款”，使托管人真正成為“三權制衡”中的重要一角。同時，行業公會和社會公共基金評級機構要盡快成立，以完善基金監管體系。
5、發展中外合作投資基金。
要切實提高國內投資基金的競爭力，還需實行“請進來”的發展戰略，積極開展中外投資基金業的合作活動，使國內的基金管理公司學習到國外先進的管理制度與經驗，借鑒他們的產品設計和銷售模式以及投資理念和技巧等，全面增強管理的綜合水準。中外合作可以采取以下方式：聘請海外基金管理公司為國內公司的投資顧問；組建中外合資的基金管理公司；引入中外合資基金，即海外基金收益人的介入。
考慮到現階段的外匯政策和投資法律，且便于管理，目前我國可以組建中外合資的基金管理公司，即狹義的中外合作基金。組建模式有兩種，一是選擇現場的國內基金管理公司出讓一部分股權，另一種是重新在國內注冊一家全新的合資基金管理公司。資金的募集可以先在國內募集，等時機成熟后再向海外募集基金，為引用外資開辟新徑。募集的中外合作基金應鼓勵多投向實業項目，發展成產業投資基金和創業投資基金，并且當局應該在投資法律、產業政策和外匯管理等方面制定相關的監管政策。
主要參考文獻
1、林義相等著，《證券投資基金投資分析和運作》，上海遠東出版社，1998
2、許占濤著，《投資基金論》，經濟科學出版社，1998
3、王彬著，《公司的控制權結構》，復旦大學出版社，1999
4、蔡曉曙，“加入WTO對中國證券投資基金業的影響及政策”， 《國際金融研究》2000.5
5、許卓炎，“對入世后我國證券投資基金發展 的思考”， 《國際貿易問題》2000.7
6、劉靜，“證券投資基金的功能缺陷與委托代理問題”，《投資與證券》2000.11
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