論虛假陳述侵權行為的幾個時間點

　　最高人民法院近日頒布了《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《若干規定》），就證券市場上的投資人遭受虛假陳述行為侵害遭受損失時，提起民事賠償訴訟的若干問題作了規定。《若干規定》首次在規范性文件中應用了虛假陳述的幾個時間點的概念，以認定投資人損失與虛假陳述行為之間的因果關系、認定投資人損失的計算基準點。本文擬對這幾個時間點概念的理解及其在民事賠償訴訟中的意義作一探討。

　　一、虛假陳述對股票價格影響基本過程及三個時間點概念的引出

　　經濟學的基本原理認為，價格決定于價值。在證券市場上掛牌交易的股票作為一種特殊的金融商品，其價格亦應隨其價值波動。投資者對于股票價值的判斷是否準確取決于其能否及時準確地獲取相關信息。虛假陳述的本質特征就是誤導投資者對股票價值的判斷，造成股票價格異常漲落，致使投資人產生損失。

　　虛假陳述因其對股市價格走向的不同影響，可以將其分為兩類，一類是誘空型虛假陳述，一類是誘多型虛假陳述。在前者，虛假陳述引導股市價格下行，表現為隱瞞利好消息，使股價應漲而未漲；或表現為假造利空消息，打壓股價，使股價不應跌而跌。在后者，虛假陳述引導股市價格上行，表現為隱瞞利空消息，使股價應跌而未跌；或是假造利好消息，使股價不應漲而漲。美國1965年德克薩斯灣硫磺公司案（SEC vs. Texas Gulf Sulphur Company），德克薩斯灣硫磺公司（TGS）發現了豐富的銅礦和鋅礦，而不予公布，是較為典型的誘空型虛假陳述；1媒體揭露的銀廣夏1999年度、2000年度業績絕大部分來自造假，則是較為典型的誘多型虛假陳述2.鑒于導致股價畸高的誘多型虛假陳述較為典型且最為多見，從紅光股份、大慶聯誼、瓊民源等等直到銀廣夏的假造利好，被大量揭露且為證監會查處的虛假陳述案大多為誘多型虛假陳述，我國的《證券法》對于虛假陳述侵權行為的責任問題亦有所規定。而誘空型虛假陳述常常與內幕交易、操縱市場等其他種類的證券市場欺詐行為相聯系，這類證券欺詐行為在我國的證券市場上少有被揭露的案例，況且，《證券法》對于這類侵權行為的責任幾乎沒有做出規定，所以，《若干規定》將其調整對象定位于誘多型虛假陳述行為，對誘空型虛假陳述行為不予適用。《若干規定》調整范圍的局限應該只是暫時的，隨著證券市場其他類型的欺詐侵權行為較多地浮出水面，隨著《證券法》等法律法規的修改完善，《若干規定》應會有相應的增補而擴大其調整范圍。

　　無論是誘多型虛假陳述還是誘空型虛假陳述，其對市場的影響過程從虛假陳述行為做出之日始，至其對市場價格的扭曲效應被市場消化之日終，整個過程可以分為三個階段。首先，虛假陳述使相關股票的價格偏離其真實的價值，或虛高而充滿泡沫，或畸低而遠離真實價值，此為虛假陳述作用階段；第二，虛假陳述的揭示引起股市價格的異常激烈的波動，或極度縮水或大幅攀升，股票價格向其真實價值回歸，此為虛假陳述消化階段；第三，異常激烈的價格波動企穩，價格與價值良性關聯，此為虛假陳述消除后的正常階段。這三個階段是由三個關鍵的時間點來界定的：虛假陳述實施日、虛假陳述揭示日和虛假陳述消化日。以誘多型虛假陳述為例，其對股票價格走勢產生影響的三個階段可以用一個示意圖來表示：

　　例圖。 誘多型虛假陳述對股價影響示意圖

　　如圖，橫軸表示時間，豎軸表示價格，股價曲線由A點到B點再到C點經歷了向上攀升，再向下回落的過程，表現了誘多型虛假陳述行為影響股票價格三個階段構成的一個周期。詳言之，A點為《若干規定》第二十條第一款規定的“虛假陳述實施日”；B點為虛假陳述行為被揭示的時間點，即《若干規定》第二十條第二款、第三款規定的“虛假陳述揭露日”、“虛假陳述更正日”，無論是揭露日或是更正日，都是“虛假陳述揭示日”，前者為媒體揭露而被揭示，后者虛假陳述行為人自己申明更正而揭示；C點為價格企穩的時間點，是為虛假陳述消化日，亦即《若干規定》第三十三條第一款規定的投資差額損失計算的“基準日”。由A點至B點構成虛假陳述作用階段，其時虛報利潤這類虛假陳述行為使股票價格脫離其價值呈泡沫膨脹；由B點至C點為虛假陳述消化階段，其時虛假陳述行為被揭示之后市場作

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