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現金股利政策與公司業績關系的實證分析論文
問題的提出
股份公司分紅是向股東按其所持有的股份發放公司的盈余，可以采用派現（現金股利）、送股（股票股利）、送實物等多種形式，也可以通過在二級市場上回購本公司的股票達到同樣的目的。從我國的實際情況來看，由于《公司法》禁止股票回購（因減少注冊資本、公司兼并的除外）這種變相分紅的方式，目前上市公司分紅主要采用的是派現和送股這兩種形式。這兩種方式對公司財務狀況的影響是不同的：派現使公司的資產和所有者權益同時減少，而股東手上的現金增加；送股則對公司資產和所有者權益的總額不會產生影響，它只是改變了所有者權益的結構。送股使流通在外的股份數增加，每股賬面價值和每股收益同比例下降，同時公司賬面上的未分配利潤減少，股本增加。
股利分配政策實質上是一個向股東返還現金的方法選擇問題。一般處于發展階段，需要大量資金投入的公司傾向于采用送股的方式，而當公司及其所在行業進入成熟期，投資機會減少，增長速度放慢，現金充裕時則傾向于采取派現的方式。因此，隨公司發展速度的不同，現金股利發放比例可以或高或低，但是證券市場的不斷發展，其所占比重應該逐步上升。例如在美國，股利大約占稅后利潤的50%，相當于公司現金流量（稅后利潤加上折舊）的20%左右。然而，在我國股票市場上股息支付率長期低于銀行利率，股息率收益率的極度低下使投資者只注重股票的資本利得，希望通過二級市場的低買高賣獲取投資收益，而真正出于投資分紅目的的投資者很少，從而極大地刺激了市場上的投機行為。
同時存在的另外一種現象是上市公司對配股融資有著強烈的偏好，而且常常將配股與分配方案一同公布，由于配股價一般低于市價，容易造成配股也是分紅的假象。事實上，配股是公司向老股東按照其所持股票的比例發行新股，是公司的一種權益性籌資行為，它與公司首次發行股票和增發新股的區別在于發行的對象不同，前者面向老股東，而后者面向所有投資者。上市公司的配股資格是一種權利，上市公司達到配股資格的公司也利用關聯交易包裝利潤，極力創造條件進行配股。很多公司在配股時根本不考慮公司的長遠發展，而是把配股當作一種“圈錢”運動。
要促使我國的證券市場健康發展，就必須及時糾正這種不正常的現象。中國證監會考慮將把現金紅利分配作為配股的必要條件，正是希望使現金紅利在分配方式中的比重逐步加大，吸引長期投資者進入股票市場，形成以長期投資者為主體的投資者結構，控制過度投機，增強中國股票市場的投資性。
現金紅利與信號揭示
MM理論認為在理想市場的條件下，公司的股利政策與企業市場價值無關，也就是說企業的股利政策無關緊要。但理想市場在現實中并不存在，在信息不對稱的情況下，股利政策有信號揭示的作用。企業可以通過公告向投資者傳遞公司的信息，而現金紅利比語言更有說服力，可以傳遞公告所未能提供的信息。所以，現金紅利在某種程度上可以看作企業未來經營狀況的指示器。
我國股票市場上信息不對稱的現象比較嚴重。我國股權融資成本較低，在上市公司普遍盈利不佳、留存利潤較少的情況下，企業競相爭取配股資格。由于會計制度本身的缺陷，使得上市公司有可能為了獲得配股資格而粉飾利潤。更有甚者，一些上市公司通過編造虛假財務指標、作假賬、編制假報表來蒙騙股東和監管機構。目前我國證券市場信息披露制度還不完善，廣大中小股東無法了解公司經營的真實狀況，也就不可能對配股資金的使用效率做出合理的判斷，這就造成一些上市公司濫用配股資金的惡果，導致資源配置的低效率。
現金紅利是真正的現金流出，沒有一定盈利能力和足夠現金的公司是不可能發放的。其他的分紅方式不需要企業資金的流出，上市公司可以通過更改會計政策等手段，在公司實際經營情況沒有改變的情況下虛增企業利潤，然后通過賬面上的處理，向股東“分紅”，所以其他分紅方式所能反映的信息不如現金紅利的可靠。通過現金股利可以較為真實地向市場傳遞公司經營狀況和發展前景的信息，也可以保證配股資金的有效利用。下面通過實證分析，進一步驗證現金紅利作為公司經營能力和配股資金使用效率的信號。
實證分析與結果
我們對滬市上市公司1998、1999年度以及2000年度中期的分配政策與公司經營業績之間的關系進行了分析，考察現金紅利是否能作為公司經營好壞的信號。為了方便比較，我們選取的是1998至2000年一直在滬市掛牌交易的上市公司，共計417家。
1、 全部公司
首先，根據這些公司在1998年年報中公布的分配政策，將它們分為派現公司（105家）和不派現公司（312家）兩大類（某些公司可能同時采用兩種或多種分配方式），分別考察這些公司在1998、1999和2000年中期的凈資產收益率、兩年相比的凈利潤增長率。
可以明顯地發現，1998年采取派現分配政策的公司在當年以及后面幾年的凈資產收益率和凈利潤增長率都要顯著高于不派現的公司。從中我們至少可以得到以下結論：第一，派現公司當期的盈利能力優于不派現公司，這是顯然的，因為只有那些經營業績好的公司才會有充足的盈利和現金，向股東支付現金紅利；而那些業績滑坡，盈利越來越少甚至虧損的公司自然無力派現；第二，派現公司未來的盈利能力比不派現公司強，而且這種差距越來越大。1998年兩類公司凈資產收益率的差距只有4.036%，而1999年、2000年中期分別上升到5.180%、6.229%，第三，派現公司盈利增長能力高于不派現公司，這可以從兩類公司凈利潤的增長情況中看出。所以，我們有理由相信派現公司的盈利能力和增長潛力都要優于不派現公司。
我們進一步將公司分為1998和1999兩年連續派現（56家）和連續不派現（244家）兩類，考察的指標與前面相同。
通過比較，可以發現兩極分化的現象更加明顯，即派現傾向越高的公司，其經營業績越好，而越不傾向于派現的公司，其經營業績越差。這說明現金紅利派發與否確實可以作為考察公司素質的一個指標。
2、配股公司
為了進一步驗證現金紅利與公司配股行為的關系，我們對1998年下半年和1999年上半年滬市發生配股行為的公司進行了實證檢驗。考慮到配股資金產生效益需要一定的時間，我們將時間分為兩段，并用隨后一年內公司經營狀況的變化來近似衡量公司配股資金的使用效率。具體分段情況如下：
以除權日為基準，98年下半年滬市配股的公司共有49家，由于鄭百文無99年的數據，所以可用樣本數48個，99年上半年配股公司共有13家，這樣總計樣本數為61個。我們
將上述61家公司按照其近兩年派現情況分為兩類：派現公司（29家）與不派現公司（32家），近兩年是指配股發生前的兩年內，分別考察凈資產收益率的變動率、凈利潤增長率和主營業務利潤增長率。
無論是從凈資產收益率變動率還是從凈利潤增長率和主營業務利潤增長率來看，派現公司明顯優于不派現公司，這與前面的結論是一致的。雖然兩類公司的凈資產收益率的變動率均為負值，但這是由宏觀經濟面所決定的，盡管如此，派現公司凈資產收益率的下降幅度要遠遠小于不派現公司。這從某種程度上反映了派現公司配股資金的使用效率高于不派現公司。
3、結論
從實證檢驗的結果看，派現公司的盈利能力較強，配股資金的使用效率較高，所以將現金紅利作為配股的必要條件是有根據的。對上市公司而言，有現金紅利才能再籌資，將加大公司經營者的壓力，使經營者的注意力從賬面上的會計利潤轉到真實的盈利和現金流上來。這樣可以抑制上市公司配股圈錢的行為，使其對股本擴張更加謹慎。從投資者的角度看，隨著我國證券市場的不斷發展和完善，市場上機構投資者逐步增多，投資理念趨向成熟，投資者將越來越看重穩定的現金收入，因此上市公司只有向股東提供實實在在的回報才能求得生存與發展。
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