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中國證券市場的實證分析論文
無論在學習或是工作中，大家都跟論文打過交道吧，論文對于所有教育工作者，對于人類整體認識的提高有著重要的意義。怎么寫論文才能避免踩雷呢？下面是小編精心整理的中國證券市場的實證分析論文，歡迎大家借鑒與參考，希望對大家有所幫助。
中國證券市場的實證分析論文 篇1
一、證券市場上有免費午餐嗎？
我國證券市場近年來發展速度之快令人矚目。1995年之前，深滬兩地證券市場的上市公司數量僅為310家，證券化程度（上市公司股票市值/國內生產總值）為7.89%；到1997年底上市公司數量已增加到745家，總市值為17529億元，證券化程度達到23.44%；進入1998年之后，公司上市的數量和規模更以前所未有的速度發展。即便如此，一方面仍有眾多企業在千方百計地尋求上市而未果；另一方面，業已上市的公司被市場和各級地方政府看成是珍貴的資源，即使長期業績不佳的上市公司也被作為一種“殼”資源得到保護和買賣。對此，人們不禁會問：中國證券市場上難道有免費午餐嗎？證券市場難道是一個聚寶盆嗎？
依照經濟學的理論，證券市場大體上有三種功能。其一是融資功能。企業通過股票市場籌集投資所需的資金。企業的融資來源一般可分為內部和外部融資，外部融資又可進一步劃分為間接和直接融資。直接融資主要是由債券融資和股票融資組成的，它們均是通過證券市場來完成的。其二是信號功能。證券市場為經營者的投資決策提供一種信號。這也就是說，證券市場的價格波動會影響經營者的投資決策。一方面，證券市場是企業的一個融資來源，股價的變動會影響企業的資本成本；另一方面，如果經營者的目標是股東利益最大化，證券市場對企業價值的估價變動會影響現有股東的利益。因而，經營者的投資決策必須考慮證券市場的反應。其三證券市場充當公司監控的傳媒。作為公司控制市場，證券市場對經營者的行為構成了一種外部約束機制（相比之下，公司董事會則是一種內部約束機制）。股東除去在董事會和股東大會上“用手投票”，還可以在證券市場上“用腳投票”。公司的經營績效不佳可能導致證券市場上的并購，或者通過證券市場收購股權爭奪公司的代理權。同時，作為一種融資市場，證券市場通過改變公司的資本結構而影響公司治理結構（Samuel，C.1996，a，b，c，d）。
除此之外，證券市場在我國現階段還有一個特殊的功能，那就是為實現企業經營機制的轉變，建立現代企業制度服務。黨的十五大把證券市場確立為我國社會主義市場經濟的一個有機組成部分，并將成為國有企業未來擺脫困境的出路之一。只有充分發揮證券市場的上述固有功能，建立起現代企業制度才能從根本上使國有企業擺脫困境。我以為，這一點正是我國社會主義初級階段運用證券市場的主要目的。
從證券市場的功能來看，如能有效地運用證券市場，其收益是巨大的。那么，這是否意味著對企業所有的利益相關主體（stakeholders）（股東、經營者、債權人及雇員）來說只有收益而勿需付出成本呢？如果企業上市需要付出成本，那么為什么在我國證券市場上的會出現上市公司供給（接近）無窮大的局面呢？為了限制證券市場上的這種過度供給，現階段不得不依靠政府控制上市公司數量和規模來解決。看來上市公司至少現階段（一定程度上）在證券市場上的確能享受免費午餐。
上市公司能得到近乎免費午餐的原因究竟是什么，它對我國證券市場的功能發揮及建立現代企業制度這一目標究竟意味著什么？這是我國發展證券市場目前迫切需要回答的問題。
二、證券市場與企業融資
融資是企業進入證券市場的最主要動機。對一家要進行投資的企業來說，可供融資的來源是多重的，其中包括：
�。�1）內部積累，即依靠業已實現的一部分利潤作為投資的來源（提取的折舊費也可歸入此類）。
�。�2）銀行貸款和發行債務，雖然這兩種方式形式上不同，但它們都構成企業的債務。
�。�3）發行股票，它進一步又可分為發行新股和配股，它們在企業資產負債表上并不表現為企業的債務，而是一種資產。這三種融資來源或融資方式也被分別稱之為內部融資、債務融資和股票融資。
面對不同的融資方式，企業經營者應該選擇哪一種呢？傳統的企業融資理論認為，在既定的投資決策條件下，企業經營者的目標是尋求最佳的金融結構，實現企業市場價值的最大化，也就是本企業的金融結構對投資者有最大的吸引力。但如果假定資本市場充分有效地運行，那么企業的金融結構與企業的市場價值無關。這也就是說，企業的金融結構選擇不會影響它的市場價值。據此可進一步推論：當需要融資時，企業對任何一種融資方式都沒有特定的偏好，各種融資方式是完全可替代的，因為任何選擇都不會影響企業的市場價值。這就是著名的莫迪利亞尼－米勒定理。
現代企業融資理論則認為，由于資本市場是不完善的，不同融資方式的成本有很大的差異，企業融資方式的選擇取決于融資成本（Harris，Raviv，1991）。對企業內部融資來說，在不考慮稅收的條件下，融資成本實際上是一種機會成本。如果企業的內部留利不進行投資，可以轉作其它用途，如分配給股東，存入銀行，購買國債，轉借給其它企業，等等。因此，它的成本是資本市場所要求的稅后利潤率，這種稅后利潤率既可能是向股東支付的股息率，也可能是資本市場的利率。
對企業的債務融資而言，融資成本是由以下各部分構成的：
（1）利息率；
（2）企業財務惡化或破產成本（Bernake&Campbell,1988）。
�。�3）舉債的代理人成本。和內部融資相比，后兩項是債務融資的額外成本。此外，如果經營績效不佳，企業在借貸市場上根本就得不到所需的資金。
至于股票融資的成本具體包括：
�。�1）股息率。
�。�2）股票發行的交易成本。
�。�3）稅收成本，股票融資需要支付紅利所得稅，而債務融資支付的利息通常是免稅的。
�。�4）發行股票的負動力成本。
和股票融資相比，債務融資存在著一系列收益。由于經營者不是企業100％的剩余索取者，他們有動力從事企業價值非最大化行為。而通過債務融資可以約束經營者的這類非最優行為。其一，在經營者持有企業股權水平不變的條件下，企業債務融資比例的增加會提高經營者的相對投資份額，增加經營者的工作動力。其二，股票融資需要企業支付紅利，債務融資需要企業支付利息，但利息支付具有強制性。這就減少了企業的“自由現金流量”（剩余留利和折舊費之和），經營者從事企業價值非最大化行為的活動余地縮�。↗ensen，1986）。其三，和股票融資相比，債務融資使企業的'破產概率上升，經營者所受到的壓力加大，為避免破產風險，經營者會更加努力地工作，減少不必要的奢侈消費。這些都有助于緩解經營者與股東之間的利益沖突，降低了代理人成本，從而構成了債務融資的收益。債務融資的成本和收益最終決定了企業的資產負債比率。在這種意義上，股票融資的成本相對增加。（5）發行股票的信息不對稱成本。在經營者與外部投資者之間存在著信息不對稱，因此外部投資者通常會把新股票發行看成是企業質量惡化的信號，相應的低估它們的市場價值（Myers&Maijluf，1984）。經驗研究顯示：當一家企業用債務回購股票時，該企業的股票價格會上升；反之，當它通過發行股票來償還債務時，其股票價格會下降。
從理論上來說，很顯然內部融資的成本最低，股票融資的成本最高，債務融資的成本介于兩者之間。正是這種融資成本的差異決定了企業融資方式的選擇：企業融資方式的選擇順序是內部融資、債務融資、股票融資。發達國家企業的融資方式的歷史和現狀均已證明了這一點。例如，1981－1991年間，美國公司新投資的74.7%來自于內部融資。此間，股票融資的比例為－11%，這也就是說，企業回購的股票數量大于企業發行的股票數量。
發達國家企業融資方式的選擇本身并不能指導我國現階段企業融資方式的選擇。長期以來，我國不存在證券市場，國有企業只能依賴內部融資和債務融資；而負債率過高又是困擾國有企業發展的一個重要因素。隨著證券市場的產生和發展，企業注重股票融資有著其客觀的必然性。然而，經濟學理論和發達國家的現實卻向我們證明了一點：股票融資是要付出成本的，并且其融資成本高于其它融資方式的成本。
現在讓我們來看一下中國國有企業的股票融資成本狀況，它在一定程度上決定著公司上市的欲望。
（1）理論上上市公司需要向股東支付紅利。它具體表現為股息率，即使公司沒有向股東支付對公司也是一種成本，只不過是股東放棄了現在獲得紅利的機會，以便將來獲得更多的紅利。紅利實際上轉化成了一種股權。股息率的水平一般應該高于債券利息率或銀行存款利率，因為股票投資是一種風險投資。在證券市場上，股息率表現為市盈率的倒數。從融資成本的角度來看，新股發行的市盈率比市場市盈率是一個更為符合實際的指標。目前，我國上市公司新股發行的市盈率大致在14—15倍左右。假定上市公司上市前的盈利數據真實，或對未來的盈利預期符合實際的話，股息率大致7.15—6.7%之間。顯然，這一水平低于借款利率。
公司上市之后，如果經營不善導致股息率降低，股價應該相應的下降。而股價的下降一方面可能會導致大股東通過內部控制機制對經營者進行懲罰（如撤換）；另一方面還有可能導致被敵意兼并者收購，結果也將對經營者予以懲罰。而在中國證券市場上，這類機制基本上是不存在的（下文我們將討論原因）。結果是上市企業一旦完成新股發行之后一般就不會再關注二級市場上其股價的變動，除非為了以高價格進行配股或者保證內部職工股順利上市。最終，許多企業的股息率降致零或負數的水平。例如，1997年深滬市場上市公司中，每股收益低于0.1元的公司占15.43%。就這些企業而言，說它們通過證券市場免費融資是決不為過的。
�。�2）股票發行的交易成本。這是企業需要付出的一項真實成本。然而，我國目前二級市場股價與一級市場股價的差異較大，新股一般是通過上網發行，只有極少一部分認購資金能夠中簽。認購過程中需要把巨額認購資金凍結一段時間，這部分資金所產生的利息收入在很多情況下足以抵消發行股票的交易成本并有余。
�。�3）紅利支付的稅收成本。這是企業無法逃避的一項成本。在我們的日常觀念中，紅利稅是由股東支付的，似乎與企業無關。但如果我們清楚企業本身就是股東的，這種稅收自然就構成了企業的成本。但在這里需要指出與目前我國上市公司稅收有關的另一種現象：雖然中央政府對上市企業和非上市企業的稅率已經統一，但在實際實施過程中，幾乎所有的地方政府都要對上市企業實行稅收減免政策。其結果是客觀上上市企業的稅負低于非上市企業。綜合起來看，上市公司并未承擔額外的稅負。
（4）發行股票的負動力成本。對現階段的國有企業來說，無論是債務融資還是股票融資，經營者的動力沒有明顯的區別。其一，經營者基本上不持有企業的股權，債務融資談不上會增加經營者的相對投資份額。對國有上市公司而言，這一點表現得尤為明顯。其二，在政府既是企業債權人（通過國有商業銀行發放貸款）又是最大股東的前提下，選擇何種融資方式都不會對經營者的行為和工作動力產生重大影響。因而，從企業的最大股東（政府）角度看來，發行股票的負動力成本是可以忽略不計的。
�。�5）發行股票的信息不對稱成本。在所有者與經營者分離的條件下，信息不對稱是一種客觀存在。但是，信息不對稱要導致股票發行對企業的市場價值低估至少需要滿足兩個條件。第一，企業的債務融資是在真正意義的市場上進行的。假如貸款人不是根據企業的“質量”發放貸款的，那么投資者對企業選擇不同融資方式的動機和能力也就無從進行比較。這也就是說，哪些企業能夠獲得貸款并不完全取決于它們償債能力的高低；當然，哪些企業上市也和其“質量”缺乏必然的聯系。第二，證券市場上的投資者必須為自己的投資決策負責。反之，投資者根本無法根據經營者的融資決策判定企業的“質量”。這也是判定投資者隊伍乃至證券市場質量高低的一個主要標準（張維迎，1997年）。顯然，我國資本市場的現狀還不滿足這兩個條件。當然我們也就看不到證券市場對發行股票企業市場價值的低估�，F實中，許多上市公司正是通過發行股票償還其原有的債務的。例如，1997年底上市公司股東權益較上年增長了36.66%，負債總額增長了10.64%，由此使上市公司整體負債比率比上年度下降了5.26個百分點。這表明上市公司通過發行新股和配股所募集的資金相當一部分用于償還了債務（劉郎，曹桂香，1998年）。這也從一個側面證明了我國上市公司的融資成本低于債務融資成本。否則的話，那就意味著上市公司用高成本的資金替代了低成本的資金。
綜合以上各項，我國上市公司的股票融資成本是極低的。除去紅利支付之外，上市公司基本上勿需付出額外的成本。況且，紅利水平的高低對公司又是無約束力的，致使相當大一部分公司實際上是近乎免費融資。盡管我們現在還難以對其進行量化，但有一點應該是可以確認的：相對于債務融資，這是一種較低成本的融資來源。由此也解釋了為什么國有企業對股票融資擁有近乎無限大的需求。
三、證券市場與經營者的投資決策
與企業融資理論相對應，企業投資理論也在發生變化。基于莫迪利亞尼－米勒定理，傳統的投資理論認為，只要投資的預期收益高于資本成本，企業就能獲得所需的資金，因為各種融資方式是完全可替代的，當內部融資發生波動時（源于經營狀況的變化），企業完全可以不受約束地靠外部融資來彌補。即使沒有股票融資渠道，企業也可以通過債務融資來解決。在這里，證券市場與經營者的投資決策沒有必然的聯系。
而現代投資理論則接受不同融資方式的不可替代性，所以企業內部融資能力的波動會導致企業投資水平的波動；同時，證券市場的股價變化會影響經營者的投資決策。不過，在經營者投資決策的最主要決定因素上，不同投資理論模型的見解略有差異（Samuel，C，1996d）。一類理論模型認為，經營者的投資目標是尋求銷售額、雇員利益、報酬、市場份額等指標的最大化。在經營權與所有權分離的條件下，經營者的行為有很大的自主性，它們受所有者和市場的約束較小。經營者的自主權大小取決于證券市場所強加給它們的最低利潤約束程度。所謂最低利潤約束是指企業投資收益水平不得低于某一點，否則經營者將會受到證券市場的懲罰（如，降低報酬、解雇、企業被兼并等）。高于這一點之后，經營者的投資決策是完全自主的。這類見解可稱之為經營者投資論。另一類理論模型則認為，經營者的投資目標是尋求股東利益最大化。市場對企業價值的估價是決定經營者投資的最主要因素。由于信息不對稱，發行股票會使企業價值被低估，只有當投資收益高于股票融資成本時，經營者才應該利用股票融資渠道。這類見解可稱之為信息投資論。
不論是經營者投資論還是信息投資論，它們都承認證券市場對經營者投資決策的約束，只不過對約束程度的高低有不同的看法而已。簡單說來，證券市場對經營者投資決策的影響有如下機制。
（1）股票價格的波動會改變企業的資本成本。當股市處于熊市時，尤其是市場的市盈率較低時，無論是發行新股還是配股都會提高股票融資的成本；相反，
企業的融資成本會降低。
（2）過多或過少的運用股票融資，或者改變原有的融資來源結構會改變市場對企業價值的估價。這一點上文已經提到。
�。�3）股價的波動會對經營者構成壓力或動力。如果市場認定企業的某一項投資是不合理的，股價便會下跌。結果可能是，大股東通過董事會撤換經營者，敵意兼并者會乘虛而入，經營者持有的股票價值下跌，經營者的報酬降低（如果經營者的報酬水平與股價掛鉤機制的話），等等。理論上正是證券市場的這種信號功能在一定程度上指導著經營者的投資決策。那么，我國現階段上市公司經營者的投資決策與證券市場的關系如何呢？
首先，經營者的經營目標并不是尋求股東利益最大化，而是自身利益和職工利益的最大化，對國有上市企業的經營者來說尤為如此。因而，投資決策與證券市場的信號無關。其一，在國有企業改制上市過程中，企業的經營者和職工可以按照一級股票市場的發行價購買10%的社會流通股。在一級市場價格與二級市場價格存在巨大差異的情況下，這種優先購買權是一筆巨大的收入。這也是為什么企業經營者選擇上市的主要動機之一。其二，股票融資的低成本促使經營者根本勿需考慮投資收益問題。股票融資的成本之低使得企業可以用股票融資來償還債務，或干脆存入銀行獲息。例如，截至1998年4月15日對深滬市場已公布年報的546家上市公司募集資金使用情況（其中411家公布了募集資金使用情況）的統計表明，在尚未投入項目的資金中，有132家公司補充了流動資金，有141家公司存入了銀行，有24家公司購買了國債，有5家公司購入證券，有38家公司歸還了貸款，另有23家公司轉作其它用途（上海證券報，1998年）。更有甚者，某些上市公司把募集的資金用于改善職工住房和經營者的奢侈性消費等等。其三，經營？咚嬉飧改招？或配股）說明書所承諾的投資計劃。一些公司對投資項目的失敗乃至年度虧損不做任何實質性的解釋。
第二，證券市場的價格波動基本上不影響企業的融資和投資決策。其一，對于公司發行新股目前主要受制于政府的管制，而政府的決策更多的是基于證券市場的承受能力作出的。
對于上市公司的配股，證券管理條例所作的主要限制是凈資產收益率連續三年保持在10%以上。為了獲得配股資格，許多上市公司絞盡腦汁，不惜在年度報表上做手腳，從事利潤操縱活動，包括提前確認營業收入，推遲確認本期費用，潛虧掛帳，會計方法變更或會計處理錯誤，帳證不符或帳實不符，關聯交易影響利潤等（蔣義宏，1998年）。其二，經營者的待遇、地位與證券市場的價格波動基本上無關。
倘若經營者的投資決策受制于證券市場的信號，這對股東來說應該是一項收益。只有使經營者的投資決策受制于證券市場的信號才能真正減少經營者的非最大化行為，降低代理人成本，帶來企業利益或股東利益最大化；反過來，這對經營者來說應該是一項成本。不過，我國現階段國有企業的一個特殊情況是企業能否上市很大程度上是和經營者的“努力”程度（如，為上市和上市額度跑關系）聯系在一起的。因而，考慮到這一點，經營者的投資決策與證券市場的信號功能脫節實際上就成了企業為什么選擇股票融資方式的另一個動因。
四、證券市場與公司治理結構
企業是不同個體之間一組復雜的明確契約和隱含契約的交匯（nexus）所構成的一種法律實體。在這種法律實體中，契約的交匯既有經營者與所有者之間的契約、經營者與雇員之間的契約，還有企業作為債權人與債務人之間的契約、企業作為供應商（或消費者）與消費者（供應商）之間的契約、企業作為法人與政府之間的契約等等。這些不同利益相關主體之間的契約安排構成了公司治理結構的基本內容。其中，所有者與經營者之間的契約安排是公司治理結構的核心。而證券市場既是公司融資的場所，又是公司所有權交易的場所。在這種意義上，證券市場與公司治理結構存在著密不可分的關系。
（1）作為公司融資的來源之一，證券市場直接影響著企業的資本結構，資本結構進而又影響著企業的股權結構。當企業增加內部融資時，現有股東的股權比例上升，負債率下降；當企業增加債務融資的比例時，現有股東的相對投資份額增加，負債率上升；當企業增加股票融資的比例時，現有股東的股權被稀釋，負債率下降。因而，選擇不同的融資方式和資本結構決定了不同利益相關主體在企業控制權中的份額。如果企業對某一種融資方式形成一種穩定的偏好，通過資本結構的改變，企業的控制權和組織管理機制最終將會發生變化。
依照這種邏輯，國有企業上市的結果首先是企業負債率的下降，國有股權被稀釋。盡管國有股權被稀釋，但政府并沒有失去對上市公司的控制權。絕大多數國有上市公司并沒有因為上市而從根本上改變內部組織、管理及運行機制。和尚未改制的國有企業相比并未發生本質的變化。其中，一個最根本的原因是社會流通股（即可在證券市場上流通的股票）占總股本的比例很少超過50%，剩余的不可流通部分仍然由國家持有。這就意味著，除去國家之外，任何股東都不可能對公司擁有絕對控制權，即便擁有全部的社會流通股。在國有股權不進入市場流通的前提下，國有股（包括法人股）的價格與社會流通股的價格是不同的，結果便形成了同一企業不同股東持有的股票權力相同而價格不同的奇怪的現象。自然國有股不會受到二級市場股票價格波動的影響；國家股東不會介意二級市場股價的變動。而同時，政府作為最大的股東卻有權任免、獎懲企業的經營者。不過，近一段時期許多國有上市公司出現了配股價低于二級市場價格的現象。這是企業經營者長期忽略二級市場價格（或社會股東利益）的一個必然后果。
與此相關的一個值得注意的現象是政府并不積極參與上市公司的配股。在1997年有國家股的上市公司中，73家公司實行了配股，其中只有25家公司的國家股東全額參與了配股；13家公司的國家股東干脆放棄了配股權力。從理論上來說，放棄配股權力不僅意味著在公司的控股份額相對下降，而且還是一種直接經濟損失（因配股價格低于二級市場價格）。這是否意味著國家股東要主動放棄對公司的控制權，還是意識到了參與這類公司的配股得不償失？這是一個需要進一步研究的問題。
�。�2）證券市場作為一種公司控制市場（corporatecontrolmarket）對經營者構成了一種外部約束機制。當企業經營不善時，對經營者無法實行直接監控的廣大中小投資者只能采取“用腳投票”的策略，賣掉所持有的股票，由此導致二級市場上的股票價格下跌。股票價格的下跌首先會招致敵意兼并者的兼并。一旦敵意兼并成功，現行的經營者自然難以躲避被解雇的厄運。
對于那些無法直接監控經營者而又擁有較大股權的股東來說，有時“用腳投票”策略并非最佳的選擇。為了共同的利益，這類投資者中的一些人會聯合起來，利用手中的股權爭奪董事會的席位，或者聯合成為最大股東，直接監控經營者的行為。這種爭奪公司代理權的活動對經營者是一種潛在的威脅。
企業的最大股東（如果存在的話）一般不會采取“用腳投票”的策略。面對經營不善、股價下跌，他們會通過董事會的渠道直接罷免經營者，也就是說“用手投票”。和前兩種方式相比，這是對經營者進行日常監控的最快捷和最有效的方式。
目前我國證券市場和上市公司的股權結構基本上排除了上述形式的監控機制。如上所述，國家股東持有絕對多數股權，況且是不可流通股權。首先，排除了通過證券市場敵意兼并的可能性。極少的敵意兼并只可能發生在為數不多的所謂的“三無概念”公司中。著名的“寶延收購”是其中一例�，F行的并購大多是國有股東或法人股東在
市場之外自愿轉讓的結果。其次，無控制權的大股東即使全部聯合起來也無法在代理權爭奪中獲勝，況且這樣做技術上還有很多障礙。最后的選擇只能是求助于最大股東──政府通過內部控制機制對經營者進行監控。尚未改制上市的國有企業現狀便是這種監控的結果。
除了上述監控機制之外，理論上還存在著上市公司摘牌和破產機制。關于上市公司摘牌的條件，我國目前的管理條例規定是連續三年虧損。實際操作過程中，迄今為止尚未有一家上市公司因此而被摘牌，只有瓊民源一家公司因欺詐而被停牌。原因是上市資格是一個近乎免費的融資來源，地方政府、上市公司的母公司及其它公司都不會輕易地放棄這筆資源。這就是我國近年來證券市場上保護和買賣“殼資源”的真正動機。一旦某家公司接近達到了摘牌條件（如連續兩年虧損），各方便會采取一切“措施”使其免遭劫難。最壞的結果也是為那些“借殼上市”的公司所購買。至于破產機制在證券市場上更不會存在。國有企業的破產在一定程度上是政府決策的結果。目前，某些上市公司理論上已經滿足了破產的條件：資不抵債�？傻玫降膽土P也只是在其股票名稱之前加上“ST”（英文的“特殊處理”縮寫）而已。
由于證券市場與公司治理結構的脫節，公司上市對所有者而言不會有什么損失，他們仍然擁有對公司的控制權；對經營者而言同樣沒有什么損失，他們仍然可以免于證券市場的監控。
五、中國證券市場應該向何處去？
證券市場的各種功能是相互聯系的。沒有融資功能，證券市場就失去了存在的基礎；沒有信號功能，從證券市場籌措的資金就得不到有效地使用，市場的資源有效配置功能就無從談起；沒有公司監控的功能，證券市場的融資功能就會演變成為一種大股東的“圈錢”行為，企業投資演變成為“內部人”牟利的手段。
縱觀我國證券市場功能的現狀和公司上市的成本與收益，我們也就不難理解上市公司為什么會有無限大的供給。上市公司的應該付出的和實際付出的存在著巨大的差異。對國有上市公司的所有者來說，證券市場提供了一個低成本的或免費的融資渠道，解決或緩解了國有企業的負債率過高和資金緊張的困難，解除了企業破產的威脅（至少在短期內是如此），緩解了國有商業銀行的呆帳壓力，降低了銀行的風險。即使證券市場的信號功能和監控功能沒有得到發揮，那也不是額外的損失。對國有上市公司的經營者來說，證券市場的融資功能不僅鞏固了在企業現有的地位，而且為“內部人”帶來了一筆額外的收益；信號功能的失靈擴大了經營者的自主權，廉價的資金既可以為“內部人”利益服務，也可以實現規模擴張的欲望；而監控功能的失靈則更是一種額外的收益。既然最大所有者和經營者都不會從公司上市中損失什么，況且還有額外的收益，上市便成了一種皆大歡喜的選擇。
而對于社會股東來說，只要上市資格還是一種稀缺的資源，就不用從整體上擔心投資風險問題（即使在單個企業投資上存在風險）。長此以往，這個免費的“餡餅”總有被吃完的一天。
由此可見，我國目前的證券市場基本上只是一種融資的場所。毫無疑問，這種現狀無助于轉變企業經營機制，建立現代企業制度。而這一功能恰恰應該是現階段發展我國證券市場的最主要目標。造成這種矛盾的根本原因在于企業缺乏真正意義上的委托人。之所以這樣說并不是企業在法律上沒有委托人，這種委托人既可以是政府（具體表現為政府官員）、國有控股法人，也可以是全體公民、證券市場上的廣大投資者。對于前一類委托人來說，問題在于它們是否有足夠的動力為自己的行為負責，行使委托人的權力和義務；對后一類委托人來說，問題在于他們是否有能力行使委托人的權力和義務。如何通過證券市場造就出一批有動力又有能力行使委托人權力和義務的委托人是解決目前我國證券市場功能缺陷的根本出路。
參考文獻
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中國證券市場的實證分析論文 篇2
摘要：中國證券業經過16年的發展歷程后，截至2003年6月底，我國證券公司已達131家，資產規模超過5000億元，凈資本為724億元。1997—2000年，證券業對GDP的總貢獻度分別為0.96%、0.86%、1.02%和2.17%；在GDP年增長額中，證券業所占比重1999和2000年分別達到了7.17%和14.95%。但是，無論與國外投資銀行相比，還是與國內商業銀行相比，我國證券公司規模實力都還存在較大差距。除此之外，目前證券公司在收入結構、股權結構、公司治理結構等方面的發展仍然不很完善，也不平衡。
從國外證券業的主要投資力量來說，個人投資者和機構投資者是國外證券業的主要投資力量。1999年，個人投資者、機構投資者和國內非金融機構共持有上市公司70%的股權，而公共部門只持有6.7%的股權。事實是從20世紀80年代早期開始，全球民營化的浪潮影響了各國和地區市場的股權結構，在許多國家（尤其是歐洲及新興市場）公共部門的股權比例均已大幅降低。除了意大利、芬蘭及挪威以外，其它發達國家1999年公共部門所占股權比例均低于10%。在歐洲，即使像法國、意大利、西班牙等有著根深蒂固的公共部門文化的國家，公共部門持有的平均股權比例，也由1997年的8.2%降至1999年的5%。在美國的十大投資銀行中，幾乎沒有公共部門持股，機構投資者和個人投資者的股權比例分別為46.5%和53.5%。
結合國外證券業的發展現狀，研究國內證券業的發展趨勢，我們認為提高民營資本在證券業的市場份額是十分必要的。
本文通過建立數學模型，對國內證券業的市場結構進行分析，得出以下結論：國內證券業的市場過于分散，行業集中度過低；由于證券公司發揮資本營運效率的努力受制于外部的因素方面較多，使我國部分證券公司的凈資產規模效益不明顯；證券業務差別化方面表現為業務品種單一，業務結構雷同，競爭手段缺乏特色與創新；證券業的市場壁壘過高導致行業壟斷；在壟斷條件下的非市場化定價這種壟斷超額利潤的取得，必然以投資人和上市公司的損害為代價，從而也損害了社會總福利。實證結果顯示，我國證券業市場集中度過低，且對券商績效的影響不明顯。低集中度與高利潤率并存是我國證券業的一大特點，這主要是我國對證券業嚴重的管制和保護造成的。過高的行業壁壘造成了證券業持續的壟斷利潤和“優不勝，劣不汰”的無效局面。針對這種情況，有必要放松對證券業過于嚴厲的行業管制，引入新的競爭者來促進證券業的優勝劣汰和市場集中度的提高。向充滿活力的民營經濟和外資開放國內證券業已是大勢所趨。
從民營資本進入證券業的途徑來看，主要有以下兩個方面：一是通過新設組建證券公司；二是參股（控股）進入已有的證券公司。其中，通過新設又有民營資本出資設立證券公司和民營資本與證券控股集團公司聯合設立某種證券業務子公司兩種方式；參股又有通過增資擴股和受讓國有股權兩種方式。
從實踐中來看，民營資本進入中國證券業仍然存在一些障礙和問題。主要表現為：舊體制的阻力與傳統認識、規避金融風險的金融壓制、金融結構的內在缺陷和行業環境的制約、法律的欠缺與配套服務設施的不足、民營資本的公司治理結構風險與信譽問題以及監管部門監管能力的限制。
針對目前民營資本進入中國證券業的現狀、問題、障礙等，提出我國證券業在多元化的進程中，推進民營資本的發展應做出相應的政策，完善相應的法規。如明確民營資本參股或控股證券公司、基金公司的比例及條件；提高審批的透明度，完善審批制度，提高審批效率；強化監督機制，明確監管內容及范圍；推動民營證券向現代組織結構和科學管理轉變等。
本報告分六大部分，分上、中、下三次刊登。上部刊登“民營資本進入中國證券業的發展狀況”和“國外證券業中私人資本的控制狀況及啟示”；中篇刊登“中國證券業的市場結構分析”和“民營資本進入中國證券業的途徑分析”；下篇刊登“民營資本進入中國證券業存在的一些障礙和問題”和“民營資本進入中國證券業的政策建議”。
5、民營資本進入中國證券業存在的一些障礙和問題
通過對我國證券業的現狀分析，市場結構研究，以及民營資本進入證券業的途徑分析，我們認為證券業的發展需要有民營資本的進入，以增強證券公司的競爭力及活力。但是，從實踐中來看，民營資本進入中國證券業仍然存在一些障礙和問題。
5.1、舊體制的阻力與傳統認識
一般來說，任何一種變革都會遭受原有體制的抵制，民營資本進入證券業同樣會遇到這方面的阻力。前面我們提到，證券公司最初多為銀行或財政部門設立的，后來雖然“脫鉤”，但國有壟斷性質仍較為突出。在這種壟斷市場環境下，即便是監管部門沒有任何的限定性條款，企業或資本也不可能實現自由進出。因為對于原有壟斷資本而言，民營資本的進入無疑意味著在一定程度上要打破這種壟斷，資本的特性決定了這自然會遇到原有體制從上到下的排斥，會遇到包括壟斷資本所有者、代理人、企業內部管理者等等各方面的阻力。更何況改革、變遷本身就有路徑依賴問題，為了減少改革與原有政治、經濟秩序和社會利益結構之間的摩擦，我國金融制度供給的著眼點自然更多地放在了外延擴展上，如增設新的機構，引進新的工具，開辟新的市場，等等；而對那些涉及面廣、可能對現有制度框架和金融秩序造成沖擊的深層次問題，比如民營資本的進入問題，盡可能采取回避和拖延的態度，把改革的矛盾和困難后移（2002，李辛白）。
不僅如此，在這種傳統體制下所形成的傳統認識也是不利于民營資本進入證券業的。比如，“傳統投資理論”認為，金融領域關系國家經濟安全，允許民營資本進入可能會引起“不正當”競爭，擾亂金融等市場秩序，甚至引發系統性金融風險。而且，在許多人的傳統觀念中，存在著對民營證券業的恐懼和不信任。比如，很多人認為，證券業是個高風險行業，其經營失敗所產生的負外部性較大，目前民營證券公司不管是在控制金融風險的能力上，還是在經營管理水平上，都還難以達到證券業經營素質較高的內在要求。
5.2、規避金融風險的金融壓制
1997年，東南亞金融危機爆發，金融風險給新興市場經濟國家帶來的巨大損失受到我國理論界和管理層的高度重視。以此為契機，我國規避金融風險，加強金融監管的.呼聲日高。于是，在我國金融深化的進程中，也經常會推出一些金融壓制的方案（這些方案當然是不利于民營資本進入證券業的），有關部門在金融深化與金融壓制之間有意無意地尋找平衡，選擇的實際上是一條金融約束的發展道路。
事實上，當市場化改革遇到挫折時，金融壓制是一種便利的回避問題的方式。最近兩年，我國民營資本入股證券公司或設立證券公司的步伐雖然有所加快，但是由于種種原因，一些民營證券公司先后出了一些問題。于是為防范風險，最近一段時間以來監管部門實質上已經禁止（盡管沒有公開宣布）民營資本進入證券業了，這也是一種暫時回避問題的金融壓制。這些金融壓制對于民營資本進入中國證券業顯然會形成一些障礙。
5.3、金融結構的內在缺陷和行業環境的制約
經濟學家李揚曾指出，我國的金融結構存在著五大缺陷：
�。�1）缺少私人投資市場；
（2）缺少多樣化的金融機構；
�。�3）缺少融資工具；
�。�4）缺少健全的內控體系；
�。�5）缺少制度保障體系。
這些缺陷對于民營證券公司的發展來說都是障礙和問題。因為缺乏私人投資市場，實際上意味著缺乏合格的私人資本金和合格的民營企業，意味著民營證券公司無法進行準確的市場定位。同時，缺少多樣化的金融機構和融資工具，又意味著市場缺乏必要的創新環境，民營資本要想另辟蹊徑進行組織制度創新和金融業務創新的話，會受到很大程度的制約，這樣民營證券公司的優勢和特色很難發揮出來，即便有一些小打小鬧，也不能解決根本問題。因此，雖然目前民生證券、愛建證券、大通證券、德恒證券等已經逐漸成為市場耳熟能詳的名字，但在券商業績排行榜中，它們顯然還無法和第一梯隊相提并論。此外，缺少健全的內控體系以及制度保障體系，則使得民營資本的風險加大，且無法有效地防范和化解這些風險。
與此同時，我國當前的證券行業環境不佳，也制約了民營證券公司的發展。很多人認為，民營證券公司的問題實際上暴露的是整個證券行業面臨的問題。首先從證券公司的投資銀行業務看，數量眾多的證券公司業務模式缺乏創意、大體雷同，人員素質不高。其次從證券公司經紀業務看，多為靠天吃飯，即便有一些創新，也僅限于網上交易等，贏利模式雷同，賺錢不易。第三從證券公司投資業務看，國內目前缺的不是資金，而是能掙錢的項目。再加上近兩年股市持續低迷，2001年券商增資擴股放開之后證券行業的高盈利神話已經破滅，就是國有的證券公司都面臨生存危機，更不用說剛剛進入證券業腳跟尚未站穩的民營證券公司所面臨的壓力了。
5.4、法律法律的欠缺與配套服務設施的不足
對于民營資本進入證券業的問題，我國的法律法規倒是沒有明確的限制，但是也沒有相應的法律法規進行專門規范，即這方面的法律法規基本上是空白或欠缺的，配套服務設施是不足的。其實，若民營資本在證券業中已經享受到國民待遇，就無須再出臺這些多余的法律法規，但實際情況卻并非如此。目前民營資本進入國內證券業（尤其是銀行業）仍有一定難度，存在不少有形與無形的限制，需要本來就帶有一定“傾向性”的行政機關審批“把關”。而且，這種過于原則、隨機和不完整的準入管制或政策在短期內還不會完全取消。在這種情況下，我國缺乏針對民營證券機構的準入法規、監管法規和破產法規，也沒有相應的配套服務設施，不僅會使有關部門產生較大的權錢交易的尋租空間，而且不利于形成真正清晰、公平的競爭規則，使得民營資本進入我國證券業只能是“摸著石頭過河”，難免“觸礁”。
5.5、民營資本的公司治理結構風險與信譽問題
阻礙民營資本進入證券業的最大障礙還在于其自身的道德風險和公司治理結構風險，這也是監管當局限制民間資本進入我國證券業的重要原因。實際上，即便是民營資本經營狀況不錯，但是由于其沒有國家的信用背景，所以也往往會因個別民營證券機構的信譽出現問題，而導致危機或風險的產生。
2003年6、7月份，富友證券因挪用客戶國債回購總金額36億元左右（其中上海市農村信用合作聯合社是“重災區”，占近半份額）而被中信證券托管，在業界引起了不小的振動，給民營證券公司的前景蒙上了一層陰影。而今年以來發生的“民生證券事件”也頗引人注目。注冊于北京的民生證券是我國首家由民營資本占主體地位的證券公司，第一大股東是觸角遍及民生金融家族的中國泛海控股。但是，2003年春季以來，這樣一種股權結構卻導致了民生證券愈演愈烈的一場控制權之爭。在這場控制權之爭中，出現了兩個董事會，雙方互相指責。按民生證券現任董事會及管理層的說法，第一大股東中國泛海進入民生證券后，變相抽逃資本金、大量占用證券公司資金和控股比例超過證監會有關規定；而大股東支持的“新一屆董事會”則質疑現任董事會濫用股東資金、不合理分配法定公積金和風險準備金等。
這場控股權之爭不知什么時候最終結束。目前，依據證監會的要求，民生證券實行的仍是“雙人簽字”的“特殊時期印鑒管理辦法”，公司本來勢頭不錯的業務已經停滯不前，風險進一步加大。上述事件給民營資本介入證券業帶來的影響是極為不利的，它使人們覺得，民營證券公司乃至民營金融企業的公司治理也不能讓人放心。相比而言，民營金融企業更容易被狹隘的團體或個人所操縱，導致運作透明度低、缺乏有效監管等問題。而沒有了政府信用的支持，與國有證券公司比較，商業信用和市場形象對民營證券公司發展的意義幾乎是致命的。這種風險和信譽問題至少會導致民營資本面臨更加不公平的競爭環境和更高的行業進入壁壘。
5.6、監管部門監管能力的限制
可以說，證券業對民營資本開放的一個重大挑戰是對我國證券監管部門監管能力的挑戰。我國證券市場屬于新興市場，專業監管部門組建及行使職能的歷史比較短，監管經驗不足，監管技術、手段和能力有限。在這種情況下，監管部門不僅不能十分有效地進行監管，而且一旦出現問題，往往就采取金融壓制的手段，從而使得民營資本進入證券業受到或多或少地制約。
比如，上面提到的“富友證券”事件和“民生證券事件”發生后，有關監管部門的第一反應就是：暫停民營資本進入證券業的審批和試點。這些與其說是金融監管當局對民營金融的“不放心”，還不如說是監管當局監管能力不足并且對自身監管能力不自信的表現。
正是由于上述困難和問題的存在，阻礙了民營資本對中國證券業的介入，使得民營資本在中國證券業中的比例與其在國民經濟中的地位不相稱。
6、民營資本進入中國證券業的政策建議
從最新的綱領性思想來看，我們認為十六大三中全會通過的《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》是推動中國經濟改革開放進入攻堅階段的綱領性文件。對于證券行業來說，《決定》為證券公司進一步增資擴股提出了理論依據�！稕Q定》提出：“要深化金融企業改革。商業銀行和證券公司、保險公司、信托投資公司等要成為資本充足、內控嚴密、運營安全，服務和效益良好的現代金融企業，”決定還提出要“鼓勵社會資金參與中小金融機構的重組改造。在加強監督和保持資本金充足的前提下，穩步發展各種所有制金融企業”。決定明確指出，“必須處理好監管和支持金融創新的關系，鼓勵金融企業探索金融經營的有效方式”�？梢哉f，民營資本進入中國證券業的隱性政策已經消失。在有利于民營資本進入中國證券業的整體經濟環境下，完善法律法規、強化對民營資本的監管、增加對民營資本相關政策的透明度等方面，做一些有益的嘗試。因為，民營資本進入中國證券業已經是大勢所趨。
從實踐發展來看，目前民營資本進入證券業的股本比例約為13%左右，顯然，這與發展證券業多元化的戰略相比，明顯偏低。我們認為，政策上盡快給予一個明確的規定是當前推進證券業多元化、完善法人治理結構，優化股權結構的途徑之一。為鼓勵社會資金參與證券業的重組和擴大對證券業的資金投入，在加強監管和保持資本金充足的前提條件下，完善相應法律、法規，明確民營資本進入中國證券業的方式、渠道，避免由于法律、法規不明朗，造成的民營資本進入中國證券業的交易成本太高、重組效率太低等事件的發生。與此同時，也應該對民營資本讓渡證券公司股權或資產的退出政策予以明確。在此，我們認為民營資本進入中國證券業的相關政策的出臺更為緊迫。
在此，我們針對目前民營資本進入中國證券業的現狀、問題、障礙等，提出我國證券業在多元化的進程中，推進民營資本的發展應做出相應的政策、建議。
6.1、明確民營資本參股或控股證券公司、基金公司的比例及條件
目前，政策上并沒有明確民營資本參股證券公司或基金公司的比例和條件，民營資本對于參股證券業和基金業都進行嘗試性的涉足。但是在實踐中，由于我國多數證券公司的前幾名大股東仍為國有企業，而許多地方證券公司的第一大股東仍為當地的國有資產管理公司，因此，在民營資本進入證券公司的過程中，經常會由于政策不夠明朗，地方政府擔心在國有資產轉讓的過程中，承擔“監管失職”的風險，以政策依據不足為借口，設置種種障礙拖延民營資本的進入，導致民營資本進入證券業的流產。從監管部門來說，應該對于民營資本進入的條件給予明確（如民營企業近三年的基本財務狀況），對進入證券公司的民營資本的資本比例或持股比例做出要求。資金比例的明確規定，既能使證券公司國有財產不流失，又能保證民營資本按照相關條件做準備。
6.2、提高審批的透明度，完善審批制度，提高審批效率
股權轉讓或是資產重組對參與各方的影響較大。如對于證券公司來說，一旦有民營資本進入證券公司的消息傳出，證券公司內部的業務穩定性勢必受到影響，尤其證券業的產品是以人力資本為依托的智力產品為主，公司環境的變化，直接影響到人員的工作操作穩定性及其操作效果；而對于想要進入證券業的民營資本來說，因其對審批程序和審批制度缺乏準確的把握，對進入證券業的畏難情緒也比較高。因此，目前從監管部門來說，需要明確民營資本進入證券業的審核批準程序，增強審批制度的透明度，以提高審批效率，降低證券公司在股權轉讓或資產重組過程中的怠工成本。
6.3、強化監督機制，明確監管內容及范圍
證券業是一個特許權經營的行業，證券特許權價值不僅對市場進入者設置了一定的行業壁壘，而且在某種程度上約束了證券的經營風險和道德風險。特許權價值越高，證券資產經營的謹慎性越強，對道德風險的約束性也越強。此外，特許權價值還為存款人提供了隱性的存款保險功能。因此在證券業市場對內開放過程中，我們可以借鑒國外成熟市場先進的監管理念和監管制度以民營資本的進入進行有效的控制和監管。
在對民營資本提供合規性、合法性以及合理性審查之時，對民營資本進行有效的監督是非常必要的。有效監督的手段至少應該保證兩個環節內有效：一是對于所要進入的民營資本基本狀況的監督；二是對于交易雙方交易內容的監督。
民營證券在市場準入的申請與核準程序方面監管應包括：
�。�1）制定申請人所需具備的各項基本條件；
�。�2）列明申請所需提交的各種文件和資料；
�。�3）審核與批復的時效；
�。�4）核準的修改與撤銷；
�。�5）申請的拒絕程序；
�。�6）許可證費率制度；
�。�7）收購程序；
�。�8）注冊地對證券服務的需求狀況；
（9）注冊地證券市場結構與同業競爭狀況等內容。
除此之外，監管機構在市場準入方面應當有所創新。監管應包括對證券組織的所有權結構、董事會和高級管理人員、經營計劃和預計財務狀況的審查。
對于交易雙方交易內容的監督也是至關重要的。在交易過程中，交易價格、交易的標以及債權、債務問題的處理等，是交易過程中的核心內容。交易價格的監管重點應該是交易標的定價依據，以及這種定價的合理性。在交易價格的監管過程中，還要監督其定價是否有利于國有資產的保值、增值，是否考慮了證券公司的無形資產價值，以及是否考慮了證券業的壟斷性帶來的部分增值收益等。除交易價格外，交易標的、債權債務問題也是監管的重點。雙方以什么做交易，交易中股權、資產的比例，流動性資產的狀況，債權、債務問題的設計方案等都是監管的重點。
在完善民營資本進入證券業的監管過程中，建立信息上報制度和信息公開制度是非常必要的。除部分商業秘密不宜公開外。交易程序和交易內容的透明化是監督有效性的必要補充。公開化能夠保證社會監督和媒體、輿論對監管的進一步完善。
6.4、推動民營證券向現代組織結構和科學管理轉變
民營證券不僅在日常經營上要依靠現代科技，管理方面更需實現科學化。應該鼓勵民營證券按照建立現代化企業制度的要求，建立一套科學化的管理體制。一是要實現決策科學化，采取多種方式和手段，加強政策、市場、技術等信息的收集整理和分析、研究、預測，形成科學的決策程序；二是要適應現代化企業制度的要求，完善現代企業治理結構，實行投資者授權經濟機制，構建投資者以外的高素質的管理層；三是要注意吸收和引進先進的管理理念和方法，建立健全一整套基礎管理制度，包括企業用工制度、分配制度，建立一套科學的核算體系，從而實現民營銀行內部全方位的科學管理；四是要建立健全證券的黨、團、工會組織，充分發揮他們在企業管理中的獨特作用，促進民營證券的健康發展。
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