現金對公司業績的阻礙論文

　　一、現金持有對企業業績影響的理論及文獻回顧

　　現金是流動性最強的資產，可以滿足企業流動性需求并為之帶來較大的利益，但它又是收益性最差的資產，持有現金會使企業喪失諸多投資機會。對影響現金持有水平因素的分析在一定程度上能夠間接地考察企業現金持有水平的合理性，而企業現金持有水平適度與否的直接后果是企業業績的高低差異。權衡理論認為，企業持有現金應當權衡其成本和收益。按照Opler等人（1999）[1]的觀點，持有現金既可以避免外部融資的交易成本，又能及時抓住有利的投資機會。融資優序理論也認為，當存在信息不對稱時，外部融資成本高昂，企業應當重視內部資金的積累，避免喪失有利的投資機會。所以持有大量現金是有利于提升企業業績的。然而代理理論卻認為，股東和管理層之間存在著利益沖突。管理層樂于持有大量現金的動機在于，既可以滿足其個人私利，又有利于避免外部市場的約束和監管；在利益的驅使下，管理層甚至會盲目投資于凈現值為負的項目。所以持有大量現金有損企業業績的提升。可見，三大理論對現金持有水平與企業業績關系的分析并不一致，而具體到已有的文獻，對這一問題的實證結果也有較大差異。Mikkelson和Partch（2003）[2]研究美國1992~1996年的上市公司時發現持有高額現金的企業業績比對照組更好一些。但Schwetzler和Reimund（2004）[3]研究德國企業樣本時卻發現那些現金持有水平連續三年超額的企業業績顯著較差。Couderc（2005）[4]同時研究多個發達國家時也得出了類似的結論，認為過量持有現金會導致企業業績下降。彭桃英、周偉（2006）[5]選取1998~2003年我國的646家公司為樣本，并將前三年現金持有比率連續高于10%的公司定義為高額現金持有公司，實證分析了高額現金持有的影響因素及其對公司績效的影響。結果顯示，高額現金持有對企業績效的影響是正面的，因此認為權衡理論更適合解釋中國上市公司的高額現金持有行為。理論及實證文獻關于現金持有對企業業績的影響的分析，從過程到結論都存在著不一致的情況，而且多半是針對持有高額現金情況的研究。本文則試圖分析現金持有偏離度也即現金持有過高與不足分別會對企業業績產生什么影響以及哪種影響更大。

　　二、理論分析與研究假設

　　現有的實證文獻絕大多數是研究現金持有過多對企業業績的影響，且得出的結論也不一致，正面影響和負面影響的結論皆有。本文基于以下三點推測現金持有過多會導致企業未來的業績下降：首先，現金持有過多會產生代理問題。代理理論認為，管理層和股東之間存在著利益沖突。管理層樂于持有大量現金，既可以滿足其個人私欲，又有利于避免外部市場的約束和監管，而且為其投資于己有利而對企業或股東不利的凈現值為負的項目提供了方便條件，從而會導致企業未來業績的下降。其次，現金資產是收益性最差的資產，僅能獲得無風險報酬。若持有過量現金而放棄有效的投資，就會造成浪費，不利于企業未來業績的提升。再者，企業現金過多時，管理層為避免現金留在企業的收益性差，可能出現盲目投資，從而使投資于失敗項目的概率增加，管理層犯錯的機會加大，終將導致企業業績下降。而現金持有不足對企業未來業績影響的實證文獻較少，本文認為現金持有負向偏離時，也會導致企業未來的業績下降。首先，當企業面臨有利的投資機會時，若現金持有不足，就需要從外部資本市場融資。然而外部融資成本高昂，尤其是信息不對稱時更是如此。[6]這樣投資所獲得的收益還要扣除高昂的融資成本，與現金充足時相比，企業的業績是低的。其次，若企業難以融資或者根本無法籌措到所需的資金，則現金不足的企業就只能坐視盈利機會的喪失，企業業績難免因此而下降。再者，若企業現金持有過低，而又無法融資，那么企業連正常的運營都會舉步維艱，到期的債務也無法償還，財務風險增加，這樣的企業在激烈的市場競爭中最終可能會走向破產。可見，不管是現金持有水平過多還是不足，理論上都會導致企業未來的業績下降；也就是現金持有的實際水平對正常水平的偏離與企業未來業績是負相關的關系。因此，提出假設H1：現金持有偏離度與企業未來業績負相關。現金持有過多與不足都會對企業未來業績產生負面影響，那么哪種影響更大呢？筆者認為現金不足對未來業績的影響會更大。現金持有過多時，雖然會產生代理問題、現金收益差以及管理層犯錯的情況，但如果能抓住有利的投資機會，企業業績雖然不會很高，但也不至于太差；而且通過加大對管理層的約束和監督，代理問題會有所減輕。然而現金持有不足時，就會喪失諸多盈利機會，嚴重影響企業的業績；加之融資困難，財務風險增加，企業破產的可能性大大提高。因此，提出假設H2：現金持有不足對企業未來業績的影響更大。

　　三、研究設計

　　（一）數據來源及樣本選取

　　本文實證部分所使用的數據選自CSMAR數據庫。初選樣本為2005年1月1日前在上交所、深交所公開發行上市，且至少持續到2009年12月31日的A股制造業上市公司。此外，剔除了發行A股的同時又發行B股或H股的上市公司，剔除了ST、PT標識的公司，剔除了數據不全、數據錯誤、數據異常以及數據不連續的上市公司。最終得到了549家上市公司共2745個樣本。

　　（二）變量設計

　　1、企業業績的度量本文采用因子分析法度量企業業績指標。為了全面地反映企業業績，從五個方面共選取13個指標來構造因子分析體系。具體為：盈利能力（總資產凈利潤率、凈資產收益率、每股收益）；營運能力（存貨周轉率、流動資產周轉率、總資產周轉率）；償債能力（流動比率、速動比率、資產負債率）；發展能力（總資產增長率、資本積累率）；現金流量能力（每股經營活動現金凈流量、每股現金凈流量）。采用SPSS軟件處理，首先對五年的原始數據進行了正向化和標準化處理。其次通過了適用性檢驗（五年數據的KMO值分別為0。667、0。652、0。554、0。680、0。709，均大于0。5；五年數據的巴利特球形檢驗值分別為3947。476、2977。923、3330。300、3897。697、3441。534，顯著性水平均為0。000）。再次，按照特征值大于1的原則確定了五個因子，五個因子各年的累計方差貢獻率分別為78。38%、73。19%、75。15%、78。10%、77。32%，均在70%以上。最終得出了2005~2009年各企業的業績綜合得分函數（Fi），其中i=1，2…，549，

　　2、現金持有偏離度的度量通過對影響現金持有水平的因素進行實證分析，構建計算樣本企業正常現金持有水平的模型，再將企業實際持有的現金水平與這一正常水平做比較，從而確定現金持有偏離度。

　　具體過程如下：

　　（1）現金持有影響因素的實證分析過程首先，通過理論分析及對相關文獻的回顧，確定影響現金持有水平的九個財務變量和五個治理變量。其次，在確定了所選數據不存在多重共線性及序列是平穩的之后，通過Eviews6。0對面板數據采用聯合回歸并經加權廣義最小二乘處理后的結果可知：十四個變量中，現金替代物（Csub）、財務杠桿（Lev）、投資機會（TobinQ）、銀行負債（Bankdebt）、現金股利支付與否（Div）、資本性支出（Capex）、管理層持股比例（Mshare）、股權集中度（CR1）、股權制衡度（GQZH）九個變量對現金持有水平有顯著影響。最后，通過對這九個指標再進行聯合面板回歸，即可構造出計算樣本企業正常現金持有水平的模型：EXP。Cashratioit=0。2431—0。1037Csubit—0。1869Levit+0。0044TobinQit—0。1255Bankdebtit+0。0239Divit—0。0693Capexit—0。1213Mshareit+0。02779CR1it+0。01398GQZHit其中i=1，2…，549；t=2005，…2009。

　　（2）現金持有偏離度的確定本文認為上面計算出的EXP。Cashratio是各企業應當持有的正常現金水平，若實際持有水平（Cashra—tio）與正常水平不相等，即實際持有偏離了正常水平，可將這種偏離稱為現金持有偏離度（Absdevcash），也即實際水平減去正常水平的差額的絕對值。Absdevcash=|Cashratio—EXP。Cashratio|用實際持有水平減去正常水平，并取其大于零的部分稱之為現金持有正向偏離程度（Absudevcash）；而實際持有水平減去正常水平，并取其小于零的部分，再加上絕對值則稱為現金持有負向偏離程度（Absd—devcash）。

　　3、控制變量本文選取了企業規模（size），用總資產的對數表示；資產負債率（lev），用年末總負債除以年末總資產表示；企業成長性（growth），用總資產增長率表示。以這3個變量作為控制變量。

　　（三）模型構建

　　1、構建檢驗假設1的模型吳荷青（2009）[7]實證研究結果表明，現金持有對企業業績的影響只限于次年，因此本文所指的未來業績也只限于下一年度。Fit=α+β1Absdevcashit—1+β2Levit+β3Sizeit+β4Growthit+μit（1）其中，Fit為第i個公司在t年的綜合業績得分指標，Absdevcashit—1表示第i個公司t—1年的現金持有偏離度，α表示截距項，β1…β4為各變量的待估系數，μit為隨機誤差項。

　　2、構建檢驗假設2的模型本文選取的549家樣本公司中，有91家公司連續5年實際現金持有水平均大于正常水平；有101家公司連續五年實際現金持有水平均小于正常水平。將這91家公司共455個觀測值作為現金持有過多組，而將101家公司共505個觀測值作為現金持有不足組。針對這兩個樣本組分別構建如下實證模型。

　　四、模型的回歸結果及分析

　　在回歸之前，通過檢驗確定了所選數據不存在多重共線性及序列是平穩的。在此，依然采用聯合回歸方法并對面板數據進行加權廣義最小二乘估計的處理。回歸結果如表1所示。由表1可知，模型（1）所有變量的回歸結果都十分顯著，控制變量與企業業績的關系和預期分析相符：資產負債率與企業業績負相關，而企業規模和成長性與企業業績正相關。這四個變量能夠在41%的水平上解釋企業業績。上年末的現金持有偏離度的系數是負值而且在1%水平下顯著。可見現金持有偏離度對下年業績是顯著的負向影響；也就是說不管是現金持有水平過多還是不足，只要偏離了正常水平就會對未來業績產生負面影響，假設1是正確的。模型（2）的擬合優度（修正的R2為0。587）要高于模型（3）的擬合優度（修正的R2為0。435），也即現金持有過多組對未來業績的解釋力度要高于現金持有不足組。選取的三個控制變量，其回歸結果的符號和預期分析一致，但模型（2）中資產負債率表現為不顯著。模型（2）中上一年度的現金持有正向偏離程度和模型（3）中上一年度的現金持有負向偏離程度的系數都是負值而且十分顯著，也就意味著兩者與企業業績都是負相關關系，這更加證實了假設1的結論：不管現金持有是正向偏離還是負向偏離，都會導致企業未來業績的下降。再從系數的數值上來看，現金持有正向偏離程度對企業業績產生負面影響的效果為48。8%，而現金持有負向偏離程度對企業業績產生負面影響的效果為67。9%；也即負向偏離程度對企業業績的影響更大，假設2得到證實，現金持有不足更容易導致企業未來業績下滑。

　　五、研究結論

　　本文借助于制造業上市公司的數據實證分析了現金持有偏離情況對企業業績的影響，結果表明現金持有偏離度對企業未來業績產生負面影響，不管現金持有過多還是不足都不利于企業未來業績的提升。三大理論中，權衡理論和融資優序理論都認為持有大量現金是有利于提升企業業績的，而代理理論則認為持有大量現金會導致企業業績下滑，可見本文的結論支持代理理論。實證方面，本文的研究結果更支持Schwetzler、Reimund（2004）以及Couderc（2005）的研究，而不同于Mikkelson和Partch（2003）和彭桃英、周偉（2006）的結論。此外，本文的研究同時證明：與現金持有正向偏離程度相比，負向偏離程度對企業未來業績的影響更大，現金持有不足更容易導致企業未來業績下滑。

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