關于可轉換公司債券融資對流通股股東的不良影響

關于可轉換公司債券融資對流通股股東的不良影響

　論文摘要：可轉換公司債券已成為上市公司再融資的重要方式且得到越來越多的使用，它的發行直接牽動著債券投資者、非流通股股東、流通股股東三方的利益。本文分別從宏觀和微觀的不同角度就可轉換公司債券融資對流通股股東的不良影響進行了必要分析。

　　論文關鍵詞：可轉換公司債券；流通股股東；權益

　　一、可轉換公司債券的含義及條款

　　從廣義上來說，可轉換證券是一種證券，其持有人有權將其轉換成另一種不同性質的證券，如期權、認股權證等都可以稱為是可轉換證券，但從狹義上來看，可轉換證券主要包括可轉換公司債券和可轉換優先股。可轉換公司債券是一種公司債券，它賦予持有人在發債后一定時間內，可依據本身的自由意志，選擇是否依約定的條件將持有的債券轉換為發行公司的股票或者另外一家公司股票的權利。換言之，可轉換公司債券持有人可以選擇持有至債券到期，要求公司還本付息；也可選擇在約定的時間內轉換成股票，享受股利分配或資本增值。

　　可轉換公司債券的基本條款包括：票面利率、面值、發行規模、期限(包括：債券期限、轉股期)、轉股價格、轉股價格調整條款(包括：除權調整、特別向下調整)、贖回條款、回售條款等。可轉換公司債券的其他條款包括：標的股票、可轉換公司債券償還以及利率支付方式、強制性轉股、可轉換公司債券擔保及資信評級、還款保障以及違約責任等。

　　二、流通股股東在企業中的地位及權利

　　流通股股東是對那些購買流通股股民的稱呼，在國外一些擁有發達證券市場的國家由于很少存在非流通股，所以流通股是對股票的一種廣泛性稱呼。而在我國由于存在大量的非流通股，尤其是在國有上市公司中，非流通股(國有股)占統治地位，國家或代表國家的機構成為大股東，流通股占少數則成為中小股東；在非國有上市公司中，流通股仍占大多數。所以，流通股股東在我國國有上市公司中有特殊含義，而在非國有上市公司中，流通股股東則具有普遍意義，既可指大股東也可以指中小股東。

　　在我國，流通股股東按在公司中的持股數量可以分為大股東(主要在非國有控股企業中)和中小股東。大股東主要是由機構投資者或一些大的投資公司、財團組成，他們資金雄厚，財力豐盈，投資行為具有較強科學性和戰略性，他們的投資具有明顯目的性，他們的投資行為一般都會對被投資公司產生很大的影響(成為控股股東或可以對公司未來的經營施加重大影響)，他們的投資目的主要是為了獲得中長期的股利收入或是為了自己的長期整體經營戰略目標服務的。中小股東則主要以個人或中小企業投資者為主，他們資金較少，主要以取得短期股價差額收益為主，他們的投資行為具有很大的投機性和肓動性。

　　大股東和中小股東在公司中的地位和權利顯然是不同的。大股東由于其取得了公司的控制權或施加重大影響，因而可以參與公司戰略的制定，包括經營戰略的制定、籌資方式的選擇和籌資規模及時機的確定、利潤分配方式的采用等。中小股東由于不擁有控制權也無法施加重大影響。

　　三、可轉換公司債券融資對流通股股東的不良影響

　　(一)從宏觀角度看可轉換公司債券對流通股股東的影響

　　1、上市公司發行可轉換公司債券導致流通股股東股權價值下跌。由于非流通股的價值由凈資產決定，流通股的價值等于市場價格，當發行可轉債成功實現轉股后，非流通股的價值仍然由凈資產決定，股權價值不降反升；而流通股股東因公司股票數量增加必然導致股權價值稀釋，非流通股股權價值的增加是建立在犧牲流通股股權價值為代價上的，是非流通股股東對流通股股東的掠奪，這對流通股股東是非常不公平的。所以，當公司欲發行可轉債的時候，大多流通股股東持反對意見，而非流通股股東則極力促使公司發行可轉債，由于非流通股股東的特殊地位，流通股股東眼睜睜看著自己的利益受到侵害。

　　2、上市公司發行可轉換公司債券導致流通股股東收益減少。上市公司發行可轉債，非流通股股東以成本價獲得可轉債后可以選擇在轉股期轉換成普通股后賣掉獲得溢價收入，但更多的則并不想長期持有。當可轉債上市后即拋出，以獲得一筆短期的數量可觀的投資收益。而流通股股東則要面臨轉股期股價持續低迷的境況，如果轉換成功，還要受到因大量增加的普通股造成的股權稀釋的影響，因發行可轉債籌集的資金所獲得的額外收益根本不能抵消因股權稀釋造成的損失。　3、上市公司發行可轉換公司債券導致公司股價長期低迷。上市公司發行可轉債后，由于要在一段時期內實現轉股，但可轉換公司債券在轉換成股票后一般都存在溢價收入，否則可轉換公司債券的投資者也不會關注，而我國由于在債券轉股價格制定上不太合理，往往造成轉股后股票溢價收入過高，這部分收益從企業流入債券投資者手中。轉股后公司資產沒有變動，只是資本結構有些變化。原來因發行可轉換公司債券產生的負債轉變成為公司的股票，對于公司非流通股股東來說，因其持有的股票不能上市流通，凈資產的增加對他們來說是有好處的，可以增加其收益，但對流通股股東來說則是在稀釋他們的收益，為了保護其自身的利益，流通股股東寧愿使股價長期處于低迷的狀態，以便減少可轉換公司債券轉換成股票的數量。

　　(二)從微觀角度看可轉換公司債券對流通股股東的影響

　　1、來自票面利率的影響。在我國，可轉債的發行公司都經過比較嚴格的審核，信用等級相對較高，且多有四大國有商業銀行的擔保保護，基本上不存在什么風險。按照風險與收益相配比的原則，較低的投資風險應該就有較低的收益率，但我國可轉債的發行公司仍然靠以支付較高的利率來吸引投資者，以這種較高的利率的發行，從而使發行公司承擔較高的利息費用，嚴重壓縮了本應由股東享有的利潤，這無益于流通股股東收益的增加，相反，流通股股東還要承擔因高利率帶來的高利息的支出的影響，這嚴重打擊了流通股股東的投資積極性，使得公司股價始終處于一個較低的水平，難以有好的表現，較低股價的嚴重后果可能使得可轉債投資者寧愿持有到期獲得利息收入不愿意實現轉股，導致可轉債最后轉換成股票的比率不大，甚至導致轉股徹底失敗，使公司面臨集中償付債務的境地，而公司一時間要拿出那么多的現金來償付本金，會嚴重影響公司的現金流，到時集中還本的壓力會給公司的發展留下了諸多不利影響。

　　2、市場規模和企業發行規模均過小。由于我國證券市場不太發達，剛剛興起的可轉換公司債券也還處于發展期，加上國家證券市場監管部門對可轉換公司債券這一金融工具持謹慎使用態度，審核比較嚴格，因此可轉債投入市場以后，其發行總的市場規模和單個企業的發行規模都受到比較嚴格的限制。市場規模過小，企業發行額度受限，國家較多的監管，這些限制使得可轉債目前尚不能為更多的企業融資所采用，也就不能發揮其特點和長處。

　　3、可轉換公司債券期限過短。可轉債作為一種長期融資方式，應該有比較長的期限，國外可轉債的期限一般都在5—10年左右，而我國可轉債規定只能是3～5年。較長的期限使發行公司可以更加從容合理的使用可轉債，即使到期可轉債轉股不成功，企業還有足夠的時間來利用可轉債投資來獲得豐厚的收益，而且企業也有足夠的時間來籌集到足夠的資金來償還借債。我國可轉債期限過短只能迫使企業把可轉債投資于那些可以獲得短期收益的項目上，而這些項目一般收益率不高，獲得的投資回報與可轉債的利率和風險相比較，企業發行可轉債后總有一種雞肋的感覺。中國的可轉債之所以期限短究其原因在于證券市場不發達、機制不健全。

　　4、當流通股股東利益受到侵犯時，存在嚴重的法律空白。從法律規定而論，流通股股東可以通過行使投票表決權和提起訴訟權來維護自身的權益。在投票表決權方面，由于非絕對優勢地位，流通股股東很難在股東大會上實現自己的利益主張。在提起訴訟權方面，根據《公司法》和《上市公司章程指引》相關條例規定，流通股股東也可以公司控股股東在行使表決權時損害了自己利益且違反了公司章程為由向法院起訴，然而，由于公司法對股東起訴的要件、訴訟時效、原告的擔保責任、判決等程序性內容缺乏明確規定，更重要的是司法系統對如何應對大規模股東訴訟給證券市場、上市公司帶來的壓力還缺乏信心，導致股東訴訟權從立法走向司法還需要假以時日。

　　5、可轉債發行者們的逐利行為。比較可轉債和配股這兩種融資方式，公司非流通股股東參加配股，獲得的股份是無法流通的，但是通過可轉債融資，非流通股股東通過轉股獲得的股份是可以流通的。盡管可轉債門檻比配股要高，但是在自身利益的驅動下，非流通股股東盡可能地謀求通過發行可轉債來融資，非流通股股東可以充分利用轉股而來的股票在證券市場上獲得股票溢價收入。因此當上市公司采用配股的方式再融資時，非流通股股東大多會放棄配股權，而如果上市公司采用可轉債融資時，非流通股股東幾乎不會放棄認購，其中的原因就是有很好的合法的套利機會。

　　由以上分析可見，我國企業要想更好地使用可轉債融資就必須要有相適應的、成熟的證券市場，理性的投資者以及健全的法律體系，而這些問題不是一朝一夕能夠解決的，但我們亦不能因噎廢食放棄使用可轉債融資，在考慮我國具體國情后，對可轉債進行一些科學合理的改變，使其能夠恰如其分地為我所用才是當務之急。

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