可轉換債券市場與融資理論研究論文

　　摘要：可轉換債券作為一種成熟的金融工具已有一百多年的歷史，在西方發達國家資本市場上發揮著重要作用。近年來，隨著我國資本市場的發展，許多上市公司選擇可轉換債券的融資模式。本文系統地介紹了可轉債的國內外發展現狀，并綜述國內外關于可轉債的融資理論。

　　關鍵詞：可轉換債券；公司融資；信息不對稱

　　可轉換債券作為一種中間性的投、融資工具，其市場體系的繁榮和發展將十分有利于我國資本市場的成熟和金融風險的化解。而我國的可轉債市場無論是在絕對規模還是相對規模上，都處于發展的初級階段。從可轉債的自身特點來看，它是一種特殊的投資品種，投資者在獲得一定的利息收入的同時，還有可能因為轉股而獲得較高的資本利得，并且可轉債對降低代理成本也有獨特作用。我國資本市場一直存在著股權融資比例過高、投資品種匱乏、金融創新困難等問題，需要盡快推出債券類和權益類的金融產品并完善相關交易市場。因此，可轉債融資對于中國投資者和資本市場本身都具有特殊的意義。例如，我國證監會近日發布規定，允許上市公司股東發行可轉換債券以滿足部分“大小非”的資金需求，舒緩“大小非”減持對二級市場構成的壓力。

　　一、可轉債市場現狀

　　2007年國內資本市場“流動性過�！奔肮善笔袌霾▌樱瑸榭赊D換債券市場的發展提供了良好的機遇。在經歷了一波股權融資高潮后，越來越多的上市公司逐漸將融資觸角伸向債券市場，尤其以可轉債市場備受青睞。2008年初迄今，公告擬發行的可轉債規模已超上千億元，這是2007年發行可轉債規模的數倍，充分說明我國可轉債市場發展潛力巨大。但可轉債作為國內證券市場一種較新型的金融衍生產品，其市場尚處在發展階段，目前可轉債市場還存在以下幾個問題：

　�。ㄒ唬┌l行公司的數量還不多，融資規模與資本市場規模相比還偏小。據統計，滬深兩市截至2007年11月底，發行上市的可轉債共53只，總發行額度585。05億元。而2007年僅一年我國通過IPO所募集資金就達到了4，771億元。這是我國可轉債市場無法與之比擬的。截至2006年9月美國可轉債市場規模已達2，600億美元，占據全球可轉債市場的半壁江山，成為全球可轉債市場舉足輕重的一部分。因此，近年來我國可轉債市場雖然發展迅速，但與發達國家可轉債市場存在很大差距，與股票相比在規模上還沒有成為資本市場重要的投融資工具。

　　（二）已發行可轉債企業的行業分布不平衡。在國外，可轉債發行主體早已發生變化，由大企業轉向高成長、高風險企業。由于融資規模大，融資成本低（利率比債券低），又容易受到投資者的歡迎（有風險規避作用），高風險、高成長企業如IT和生命科學行業特別青睞可轉換債券這種融資方式。而我國發行可轉債的上市公司多為傳統行業的優質企業，具備良好的盈利能力和償債能力。這樣，雖然能保證可轉債良好的投資價值，但是不利于充分發揮可轉債對資本市場的穩定作用。

　�。ㄈ�）可轉債的發行條款設計趨同，每家可轉債條款設計大同小異。一覽眾多發行企業的可轉債發行條款，可以發現基本雷同，例如低票面利率、無限向下修正條款等。在可轉債發行條款設計上，往往向融資者的利益傾斜，并未充分發揮可轉債這一創新型金融工具的特性，嚴重阻礙了可轉債市場的發展。正如我國企業在選擇融資方式時，應注意比較各種方式的優劣及與企業特點的適應性，在設計可轉債融資條款時，也應與公司特性聯系起來，真正凸現可轉換債券的期權價值。

　　二、可轉債理論研究

　�。ㄒ唬﹪�外理論研究。國外對可轉換債券的研究已經相對成熟。有不少學者對于可轉債融資的普遍現象已做了理論模型的研究。其中，絕大部分模型認為：可轉債的價值在于能解決由于不確定性和信息不對稱給投融資帶來的問題。本文將它們歸為兩條主線：風險模型及信息不對稱模型。

　　1、風險模型。風險模型強調可轉債的作用為能解決風險轉移和風險度量問題。Brennan和Schwartz提出發行可轉換債券一般具有公司投資人喜歡追求風險、公司本身風險難分散或公司投資政策難預測的特性。當公司運營和財務風險高時，發行標準型證券的融資成本就比較高，因此公司將選擇發行如可轉換債券的混合型證券。Green提出風險轉移假說，指出當公司采用正NPV投資決策或采取的'投資策略可以使財富從債權人轉移到股東身上時，公司股東財富可提高，這將造成債權人和股東之間利益沖突的代理成本，完全發行權益型證券可能導致經理人過度專權的代理成本，損害股東利益。Jensen和Stulz提出財務杠杠可以限制經理人過度專權，從而降低經理人過度專權的代理成本。

　　2、信息不對稱模型。以信息不對稱為框架的模型，主要是以Mayers和Majluf的框架為基礎，但各個模型的假設和實證意義都是不盡相同的。Constantnides和Grundy提出在允許回購的條件下，可轉換債券可以通過信號無成本的解決逆向選擇問題。而Jung，Kim和Stulz將代理成本因素加入Myers和Majluf的模型中，提出當經理人過度專權的代理成本存在時，經理人可能為了追求個人目的而傷害到股東權益，因此當公司的投資機會價值高時，經理人自主能力的代理成本就會較公司的投資機會價值低。除此之外，Jung，Kim和Stulz探討了經理人過度專權的代理成本和負債的代理成本雙重因素作用下，投資機會價值的變化對企業最優財務杠杠的影響。Stein在后門權益假說中，提出可轉換公司債是權益型證券的替代品。Lewis，Rogalski和Seward綜合上述理論，并沿用Jung，Kim和Stulz的Logistic回歸模型，在Black—Scholes評價選擇權的基本假設下，以累積標準正態分布函數N（d2）來估計可轉換公司債的預期轉換幾率，并探討了企業選擇發行可轉換債券的決策動機。

　�。ǘ�）國內理論研究。相比之下，雖然近年來我國可轉換債券市場發展迅猛，但我國可轉債融資理論的研究卻相對滯后。國內的理論研究熱點集中在可轉換債券的定價模型研究和可轉債發行的條款設計上，如鄭振龍、林海及馬超群、唐耿等；實證研究則集中在可轉換債券發行的股票價格效應上，如王慧煜、夏新平實證分析研究發現：上市公司發布發行可轉換債券公告后，二級市場股票價格顯著上升，回歸研究表明：發行可轉換債券公告效應與發行公司的公司規模、可轉換債券發行規模，以及宣告期間重大事件的公布呈顯著正相關；黃建兵應用Granger因果關系檢驗方法研究了我國證券市場上相關證券：同一公司的股票和可轉換債券、A股和B股，兩者價格行為的相互影響；也有學者開始關注可轉換債券解決逆向選擇、道德風險等信息不對稱問題的特性。張永鵬、丁時勇對可轉換債券發行與贖回進行了博弈分析。王春峰、李吉棟構造了一個可轉換債券契約的信號傳遞博弈模型，創業者通過轉換價格向風險投資者傳遞項目的狀態信息，可轉換債券的這種信息甄別功能可以減輕風險資本市場中的逆向選擇問題。

　　三、結論

　　我國正處在經濟轉型時期，可轉債市場的發展對這樣一個新興資本市場有著極其重要的意義，可轉債的密集大規模發行對我國尚不成熟的可轉債市場是個挑戰，加快發展可轉債市場及其理論研究在目前就顯得更為緊迫。同時，由于我國資本市場存在的嚴重信息不對稱現象及上市公司特殊性的融資行為，對上市公司可轉債融資動機及融資行為進行深入的理論與實證研究將有重要的現實意義。對這些問題的研究結果也將對我國公司融資理論包括可轉債融資理論的發展做出貢獻。

　　參考文獻：

　　[1]鄭振龍，林海。中國可轉換債券定價研究。廈門大學學報（社會科學版），2004（2）。

　　[2]唐耿，馬超群。我國可轉換債券市場的發展及建議，中國經貿導刊。2004（7）。

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