基于中國資本市場的公司財務研究：回顧與評論

一、引言隨著中國資本市場的迅猛發展，與資本市場有關的公司財務問題也日益受到理論界的重視。本文試圖對現有基于中國資本市場的公司財務文獻做一簡要回顧，指出已有的成果、尚存的不足，以及未來的研究方向。Zingales（2000）對“公司財務”所下的定義為：公司財務研究企業融資方式（Corporate finance is the study of the way firms are financed）。我們的文獻回顧也基本按照此框架進行，不過，考慮到近年來基于中國資本市場的公司財務研究的具體情況，最終確定的回顧范圍為如下三部分：（1）融資行為研究；（2）投資行為研究；（3）資本結構的經濟后果。其中，融資行為研究包括：（1）資本成本分析；（2）股利政策；（3）融資偏好分析；（4）資本結構的決定。投資行為研究主要討論企業的并購績效。資本結構的經濟后果則主要包括：（1）資本結構與公司績效；（2）財務危機。需要說明的是，這種結構分類純屬為了便于分析和敘述。事實上，公司財務的各個部分緊密相關。例如，企業在確定資本結構時，必然會考慮到資本結構的經濟后果；而在研究資本結構的經濟后果時，也需要考慮到企業資本結構形成的內生性。又如，企業在進行融資決策時，不僅要考慮到融資成本，也要考慮到資金的未來投資收益；反之，研究企業的投資行為時，也離不開對其融資成本的考察。本文結構如下：第二部分為融資行為研究述評；第三部分為投資行為研究述評；第四部分為資本結構的經濟后果研究述評；第五部分為結論。 二、融資行為研究（一）   資本成本分析資本成本分析包括兩方面內容：一是對企業的資本成本進行具體測算；二是對企業資本成本的影響因素進行考察。目前該領域的研究側重于對企業資本成本進行具體測算，而較少涉及對資本成本影響因素的分析。1．中國上市公司資本成本估算目前有關中國上市公司資本成本估算的研究包括如下兩方面：一是單獨測算各種類型資本成本（主要是權益資本成本）；另一類是計算加權平均資本成本，即以企業的資產負債率為權重，加權計算企業的平均資本成本。無疑，后者的研究建立在前者研究的基礎上。1）權益資本成本的測算在單獨測算各種類型資本成本（主要是權益資本成本）方面，目前應用較為廣泛的工具有：資本資產定價法（CAPM）、多因子模型法、歷史平均收益法、股利折現法、股利增長模型法等。這些方法主要基于企業實際收益計算企業的資本成本。目前應用最為廣泛的方法是CAPM法和多因子模型法，這些模型試圖以資本資產的各種風險因子來預測其收益。由于投資者來自資本資產的收益便是公司為此應支付的資本成本，因此，通過該方式計算得到的資本收益便是企業面臨的資本成本。但該方法的應用前提是企業的β值較為穩定，且在預測期間不會發生變化。除此之外，歷史平均收益法由于應用較為簡便，因此使用范圍也較為廣泛。而股利折現法和股利增長模型法由于比較難以對未來股利進行預測，應用范圍則較為有限。黃少安和張崗（2001）以上市公司支付的現金股利除以股票市價，計算得到我國上市公司股權融資成本約為2.42%，遠低于同期貸款利率。然而，該方法的缺陷在于忽略了企業未來股利增長情況，因此計算得到的股權融資成本偏低。高曉紅（2000）在一定程度上避免了黃少安等（2001）研究的缺陷，即她采用股利增長模型計算我國上市公司的股權融資成本，計算結果表明我國上市公司股權融資成本約為1.18%。然而，其缺陷在于僅以一年的股利增長情況來進行計算，這顯然有失偏頗；而且有關實證結果也表明股利增長模型對股權融資成本的預測能力極為有限（Wippern, 1966）。陸正飛和葉康濤（2003a）采用Gebhardt，Lee和Swaminatha

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