何誠穎：新三板市場的戰略定位與發展建議｜資本市場

文/國信證券監事會主席何誠穎納斯達克的成功經驗為我國新三板市場的建設帶來了啟示。本文建議，新三板要做到既具有接受區域股權市場優質企業的功能，又具備為創業板提供儲備資源的能力；在交易制度與發行制度上要盡快建立摘牌制度。新三板緩解了中小企業融資難、融資貴問題，提高了金融服務實體經濟的效率，已經成為中國多層次資本市場不可或缺的部分。其成長路徑涵蓋了中國場外股份交易從“兩網”到“三板”再到“新三板”的漫長歷程。2012年新三板擴容后，目前已經正式成為一個全國性的場外交易市場，掛牌公司數量呈幾何增長。截至2016年9月30日，上市企業有9182家，其中做市企業1637家，協議轉讓企業7545家，做市券商85家。掛牌企業集中在沿海發達省市和一線城市，并主要以工業和信息技術為主，其中部分企業已經摘牌，已有12家新三板掛牌公司成功轉板至中小板或創業板，包括合縱科技、康斯特、雙杰電氣、安控科技等企業。然而當前并沒有轉板的綠色通道，這些企業是先從新三板摘牌，再通過IPO實現上市。為了提高市場流動性，2016年6月正式實施的新三板市場分層機制相當于是建立了一種篩選機制，對不同發展階段、不同風險特征的企業分類管理，為流動性創造、投資者標的選擇以及未來公司成長等設置差異化的機制。不過，自分層制度實施以來，新三板市場并未表現得更活躍，市場整體的流動性沒有實質性改善甚至略有萎縮，分層以后市場交易量不升反降，被業內寄予厚望的創新層交易也略顯清冷。新三板持續發展中存在的問題新三板市場發展歷程較短，市場核心機制處于初步發展階段，面臨一些亟待解決的問題，比如首當其沖的最大問題在于市場缺乏流動性，使得市場發現價格的功能不能很好地體現，融資功能也未能較好發揮。其次，做市商制度與分層制度作用未能充分發揮，做市商和掛牌企業數量供需失衡，做市商形成類壟斷性做市，做市交易尚未發揮在大額交易流動性方面的優勢，且做市商權利義務的不匹配形成自我循環的流動性枯竭機制。且分層制度實施后，若市場供求不匹配，定價機制不合理，企業融資及服務不足，創新層也將面臨著流動性逐漸被侵蝕的問題，基礎層的企業流動性也將更加惡化，甚至變成“僵尸企業”。因此分層制度并沒有在本質上帶來流動性，只是改變了市場的流動性結構。再次，對于轉板的預期是眾多新三板企業掛牌的重要動力，特別是注冊制尚不能實施的情況下，轉板成為企業寄希望于繞開IPO排隊、實現上市的“曲線戰略”。然而當前新三板轉板制度尚未明確。監管機構僅僅是對轉板有籠統的表態，而尚未有明確的轉變計劃及時間表。此外成熟的多層次資本市場要讓企業“能上能下”，才能夠“流水不腐”，但新三板尚沒有建立摘牌制度，沒有和區域股權市場對接的系統制度安排，僅通過分層不能充分實現對企業的篩選機制。目前，針對此問題，股轉系統已開始就新三板企業退市制度征求意見。預計未來不久將建立常態化、市場化的摘牌機制。新三板發展戰略定位：承上啟下納斯達克一直是新三板學習和比較的對象，創新和包容是其核心和精髓。納斯達克為了充分發揮其融資平臺作用，采用靈活多元的上市標準、明確可預期的上市流程以及系統規范的監管等創新體系，以及對上市企業的高度包容性，不僅成就了谷歌、蘋果、微軟、Facebook等一批世界級科技企業，也造就了今日納斯達克比肩紐交所的地位。而納斯達克的成功經驗，為新三板提供了至少以下兩方面的經驗和思考：第一，新三板是否應該改革做市商制度，引入混合做市商制度？1997年以后的納斯達克出現了混合型做市商制度，即讓做市商和其他投資者一起參與競價交易，目的在于防止傳統做市商利用自身做市的優勢地位侵害其他投資者的權益。然而新三板目前尚不具備立刻采取混合做市商制度的條件，但應該認識到傳統做市商制度的局限性。從壟斷性做市商到競爭性做市商、從傳統做市商到混合做市商制度，代表著交易制度發展的主流趨勢，也是新三板做市制度未來改革的方向。第二，新三板是否有可能實現從場外到場內的轉變，上升到交易所的高度？這一大膽設想取決于市場的發達程度。場外市場內化的要求一般都是在場外市場高度發達、產品極大豐富的情況才發展出來的，現階段新三板仍處于發展初期，將市場培育壯大仍是主要的任務，所以一方面不能設置太多條條框框，以保證市場的靈活性以應對個性化的投資需求；另一方面，要適當地對于市場進行引導，從近期看保證市場風險可控；從中期看使市場規范運行，為實現跨市場的合作對接做好準備；從長期看，為可能的場外市場的內化打下堅實基礎。反觀新三板自身發展來看，與滬深市場相比，新三板是標準較低、風險較高的場外市場；與以大宗產權、固定資產、土地等非標準化產品為交易對象的產權交易所相比，它又是標準化（股票）的交易市場。因此，新三板日后發展的市場定位是在多層次資本市場中具有承上啟下的作用，應滿足兩個基本要求：第一，新三板與創業板既有競爭又有所區分。新三板可逐步在內部最高層級分層（如創新層）引入競價交易制度、降低合格投資者標準等改革，這樣不僅可以留住資質好的企業，而且還可以與創業板進行一定程度的互相競爭。但新三板屬于場外市場，要堅持自己的功能定位，且有些掛牌企業只適合在新三板等場外市場發展，并不適合在創業板市場等IPO上市。如果新三板一味只是追求向創業板等板塊看齊而求同，放棄自己本身的特色，反而對某些新三板已掛牌或意向掛牌企業造成影響，也改變了創辦這個市場的初衷。第二，新三板與區域股權市場既有競爭又有聯系。新三板與區域股權市場的服務對象都是為中小企業服務，服務對象上的共同性從而使得兩個市場必然存在相互競爭甚至惡性競爭。相對區域股權市場來說，新三板發展較早，市場較成熟，資源也較多，因而當前有部分企業選擇從區域股權市場退出后掛牌新三板。如果不將兩個市場割裂來看的話，其實采用退出區域股權市場再掛牌新三板的方式已讓兩個市場初步形成了合作對接：資質弱的企業先在區域股權市場發展，等時機成熟再掛牌新三板，這樣不僅能夠促進中小企業的發展，而且加強了新三板與區域股權市場之間的合作，兩個市場發展前景也較為樂觀。新三板轉板制度構想：互聯互通若未來肩負著場外與場內市場承上啟下的特殊責任，則新三板應當具有順暢的轉板機制。轉板機制要提高資本市場資源配置效率，首先要實現不同板塊之間的協調對接，還要鼓勵更多的企業在早期發展階段通過在相對低層次的市場掛牌參與到資本市場當中。這時，新三板有了接受區域股權市場優秀資源的功能，即符合條件的企業直接轉板至新三板，那么不僅新三板的發展將得到極大促進，區域股權市場的吸引力也將大大增強。只有各個層次的資本市場實現有效對接，資本市場的整體效率才能大大提高，同時新三板作為連接場內與場外市場的重要橋梁，也為創業板提供了儲備資源的能力。就目前來看，新三板掛牌企業轉板與公司直接IPO在程序上沒有任何區別。之前熱議的轉板“綠色通道”暫未出臺，鑒于目前普通企業IPO通道中排隊的企業非常多，轉板機制出臺之后肯定會大大加速新三板企業掛牌效率。因此，新三板要長期可持續發展，應完善其運行機制，對現有制度進行改進，或新設相關制度安排：第一，完善交易制度與發行制度。新三板流動性問題的本質是市場供求的匹配問題，與交易制度和發行制度密切相關。在交易制度上，要注重流動性創造和定價機制的合理性。從做市商制度著手改革，可以考慮分階段逐步實施以下方案：擴大做市商的主體范圍，以市場化的競爭促進做市服務提升；完善做市商的權利義務體系，鼓勵做市積極性；當風險防控比較穩定、發展階段較為成熟后，適時引入競價交易制度，考慮實施混合做市商制度。在發行制度上，要注重投資供求的平衡，避免過多企業滑入無人問津的底部。第二，盡快建立摘牌制度。轉板機制的建立離不開市場化的上市和退市制度。目前中國資本市場中新三板市場是最接近注冊制的市場。然而現階段出于市場信心的考慮，僅設置了從創新層降為基礎層的制度，還尚未正式出臺從基礎層摘牌的制度。新三板如果沒有摘牌制度，一方面造成掛牌企業只出不進，無限制地增加；另一方面大量無法滿足創新層標準的企業堆積在基礎層，投資者爭搶創新層企業，基礎層會出現劣幣驅逐良幣的現象，進一步造成市場的流動性分化。因此，新三板理應出臺摘牌制度，明確各層次的準入和退出標準、摘牌流程，建立常態化的退出機制。從新三板摘牌的企業，可以選擇到區域股權市場掛牌。這樣可以保證多層次資本市場的篩選功能，使得基礎層不成為“差生”的回收場，同時也使得新三板和區域股權交易市場避免重復競爭。本文刊于《清華金融評論》2016年11月刊，編輯王蕾歡 迎 訂 閱深刻|思想|前瞻|實踐專注于經濟金融政策解讀與建言的智庫型全媒體平臺更多原創請點擊下方閱讀原文

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