投資發展周期：新興市場國家的檢驗與拓展

作者：陳建勛翟春曉

財貿經濟 2015年05期

新興市場國家泛指經濟發展水平介于發展中國家和發達國家之間、經濟總量不斷擴大、經濟結構持續完善的經濟體（祝梓翔等，2013）。新興市場國家近20年來引起了理論界和社會上更多的關注，但是到目前為止并沒有一個統一的定義。按照國際金融公司的界定，判別新興市場國家的標準主要有兩個：其一，這個國家的人均GNP按照世界銀行的標準屬于中低收入國家；其二，它的資本市場對外開放程度相較于其GNP水平偏低。當然，這樣的判別標準僅供參考，事實上有些被界定為新興市場經濟體國家或地區，如韓國等，已接近或超過發達國家的水平。根據各自的定義，許多機構，如標準普爾、道瓊斯等，列出了數量不等的新興市場國家清單，目前已被接受的提法如“金磚四國”、“戰略前沿十國”、“新興領導增長經濟體”等。綜合來看，比較有代表性的新興市場國家主要包括中國、印度、巴西、俄羅斯、南非、墨西哥等。

新興市場國家如今已成為推動全球經濟增長的重要力量，在國際經濟中也扮演著越來越重要的角色。近年來，新興市場國家的對外直接投資活動日趨活躍，與發達國家的跨國公司先行者相比，這些后來者在缺乏必要壟斷優勢的前提下，憑借組織戰略或商業模式創新更早更快地開展國際化經營，通過海外綠地投資與跨國并購來鞏固其全球市場份額并獲取母國稀缺的戰略性資源，將國際化作為迅速增強自身競爭實力、規避母國制度與市場限制、趕超先進競爭對手的一種戰略手段，其獨特的跨越式發展路徑呈現出一系列與傳統型跨國公司截然不同的新特征、新趨勢。

既然新興市場國家與傳統發達國家相比存在一定的差異，那么其對外直接投資的動態路徑是否與發達國家的相同？Dunning（1981）所提出的投資發展周期理論（Investment Development Path，IDP）在新興市場國家是否適用？針對這個研究問題，現有研究并沒有進行系統的分析和檢驗。基于此，本文運用13個新興市場國家1993-2012年的國際直接投資數據，嘗試對其投資發展周期進行檢驗和拓展。相對于現有的研究，本文的學術貢獻在于：

第一，傳統投資發展周期理論背后的假設前提是建立在發達國家國際直接投資實踐的基礎之上，本文重新思考這一假設前提，驗證基于新興市場國家的對外直接投資實踐是否符合傳統投資發展周期理論。現有研究往往是對某個新興市場國家的投資發展周期進行分析，缺乏對新興市場國家投資發展周期共性的歸納和提煉，本文通過較為系統的論證彌補了這一研究空白，通過數據檢驗投資發展周期理論在新興市場國家的適用性。

第二，本文嘗試歸納和提煉了新興市場國家投資發展周期的獨特態勢和規律。傳統投資發展周期理論認為，隨著經濟發展水平的提高，一國對外投資和吸引外資都呈線性關系發展態勢，而新興市場國家則呈現出先下降后上升的U型發展態勢。同時，傳統投資發展周期理論顯示人均GNP與凈對外投資額之間呈U型關系，而新興市場國家則呈現倒U型關系。本文嘗試對這一獨特的發展態勢和規律進行了理論闡釋。

第三，對新興市場國家獨特的投資發展周期，本文對其投資發展周期階段進行了重新劃分，發現新興市場國家仍處于投資發展周期的前三階段，其每個階段的對外投資都超前于傳統投資發展周期理論所預期的經濟發展水平。對投資發展周期階段的重新劃分，能夠進一步具體厘清新興市場國家在每個發展階段上的獨特性。

本文其余部分安排如下：第二部分論述了投資發展周期理論，并對相關研究成果進行了評述；第三部分對數據來源及研究方法進行了說明；第四部分是統計分析和穩健性檢驗；第五部分闡述了本文的研究結論、政策建議和未來研究方向。

二、理論框架和文獻綜述

（一）理論框架

早在1977年，Dunning提出的國際生產折衷理論（即Ownership，Location，Internalization，OLI理論），克服了傳統國際投資理論中只注重資本流動的缺陷，而將國際直接投資、國際貿易、區位選擇等因素綜合起來加以考慮，推動了國際投資研究朝向更為綜合的方向發展。盡管如此，本質上，該理論仍基于靜態的視角。那么，如何從動態視角看待國際直接投資？1981年，Dunning又提出了投資發展周期理論，將一國吸引外資和對外投資能力與所在國的經濟發展水平結合起來，認為一個國家的對外直接投資傾向，取決于其所處經濟發展階段及其所擁有的綜合優勢（即OLI優勢）。

投資發展周期理論（1981）將一國經濟發展水平分為四個階段：第一階段是人均GNP低于400美元時，該國經濟落后，幾乎沒有內部化和區位優勢，對外直接投資處于空白狀態，外商直接投資的流入也很低；第二階段是當人均GNP介于400～1500美元之間時，該國經濟發展水平的提高帶來國內市場潛力的增大和投資環境的改善，區位優勢開始突出，國際直接投資流入規模增加，但由于所有權和內部化優勢不明顯，其對外直接投資仍處于較低水平；第三階段是當人均GNP在2000～4750美元之間時，該國經濟實力大幅提高，開始擁有所有權和內部化優勢，對外直接投資規模迅速增長，這一階段其國際直接投資的流入量和流出量都達到較大規模；第四階段是人均GNP超過4750美元時，該國所有權、內部化和區位優勢突出，對外直接投資規模也相當大。1988年，Dunning又提出了第五個發展階段，指出處于該階段的國家仍然為凈對外直接投資的輸出國，但絕對值相對于上一階段開始下降，然后圍繞零水平波動。此時，其對內、對外直接投資都可能繼續增加。

投資發展周期理論探討了一個國家的國際直接投資流出和流入兩個方面及其互動關系，揭示了對外直接投資的動態發展規律，闡述了一個國家逐步開展對外直接投資的能力生成與發展趨勢，為分析新興市場國家的投資發展周期提供了較為恰當的理論框架。

（二）文獻綜述與評價

投資發展周期理論誕生之后，國內外的學者曾對其進行了實證檢驗。從外文文獻來看，Dunning（1988）利用巴西、哥倫比亞、韓國、菲律賓四個國家1960-1982年間的國際直接投資和人均GNP相關數據進行了實證檢驗，發現這四個國家當時尚處于投資發展周期的前三個階段；2001年，Dunning，Kim和Lin運用臺灣和韓國的數據對投資發展周期理論進行了驗證；Barry，Gorg和Mcdowell（2003）運用愛爾蘭1980-1999年的數據對投資發展周期理論進行了驗證；之后，Dunning，Kim和Park（2008）對之前提出的傳統投資發展周期理論進行了修正和拓展，認為新興市場國家的對外直接投資不僅是所有權、內部化和區位優勢綜合作用的結果，還更多表現為政府資源攫取戰略的結果，尤其在能源和自然資源產業更為突出，從而更加強調了新興市場國家在國際直接投資過程中的特殊性；Luo，Xue和Han（2010）則進一步深化和明晰了政府在新興市場國家對外直接投資中的作用，認為政府的外資促進政策能夠在一定程度上彌補新興市場國家全球市場競爭力不足的劣勢；Tian（2010）認為，由于新興市場國家通常面臨更為激烈的市場競爭環境，作為對外直接投資重要驅動力的技術創新能力和技術溢出效應也與發達國家存在區別；Sonia和Sonia（2012）探討了斯洛伐克對外直接投資的發展過程及其所處的投資發展階段，對大型跨國公司對外投資的特征進行了歸納；Zhang，Li和Li（2014）從學習的視角對新興市場國家的對外投資問題進行了探討，認為新興市場國家的本土企業能夠通過長期的技術學習提升自身的競爭力，進而提升其在國際市場上的競爭優勢。

在中文文獻方面，高敏雪和李穎俊（2004）對1984-2001年間中國人均GDP和凈對外直接投資的時間序列數據進行分析后，發現中國對外直接投資發展路徑基本符合投資發展周期理論的J形曲線假設，認為中國仍處于投資發展周期的第二階段；邱立成、于李娜（2005）通過對中國1982-2002年間的數據分析，認為中國目前處于投資發展周期的第二階段，凈對外投資額和人均GDP之間是一種負相關關系；楊建全、楊曉武和王潔（2006）運用中國1985-2004年的數據進行分析，得出中國尚處于投資發展周期第二階段的結論；朱華（2012）通過對1991-2010年間中國人均凈對外直接投資額（Net Outward Investment，NOT）與人均GDP的回歸分析，認為中國在2008年人均GDP達到3000美元左右時已進入投資發展周期的第三階段，說明中國對外直接投資超前于經濟發展水平，即中國的投資發展周期短于投資發展周期理論的預期；尹德先、楊志波（2013）運用中國1982-2010年間的數據，對中國經濟發展水平和對外直接投資的關系進行了實證檢驗，發現投資發展周期理論在中國基本適用，但認為中國對外直接投資發展階段滯后于經濟發展水平。針對以上沖突的研究結論，本文認為有必要重新對投資發展周期的各個階段進行深入的分析，以便判斷包括中國在內的整個新興市場國家的投資發展周期。

（三）現有研究的不足

從以上文獻評述可以看出，現有研究大多是以某個或某幾個國家為研究對象探討投資發展周期理論在這些國家的適用性。只有少數學者以某類國家作為研究對象，如趙曉笛（2007）研究了發展中國家的投資發展之路，但僅僅是從理論上進行闡述，并沒有進行實證檢驗。而對某類具有共同特征的國家進行研究，則可能得出更為普適性的結論。

新興市場國家這一概念提出時間不長，對新興市場國家的研究目前大多集中于經濟增長、匯率、金融等領域，而對新興市場國家投資發展周期的關注則相對較少，即使有，也僅局限于某個國家（比如中國）。而現有研究表明，新興市場國家在對外投資方面表現出不同于傳統發達國家的新特征。具體來說，從時間跨度來看，發達國家的對外直接投資起步較早，具有“先發優勢”，而新興市場國家的對外直接投資則起步較晚，具有“后發優勢”；從投資主體來看，發達國家對外直接投資的主體主要是大型跨國公司，而新興市場國家的主體則包括中小企業，即天生國際化企業（Born-global），它們成立不久便大步邁出國門，在較短時間內把產品銷售到國際市場，在多個國家與當地企業、其他跨國公司進行競爭；從進入模式來看，發達國家在對外投資的過程中往往采取合資、獨資的方式，而且獨資方式漸漸成為主導，新興市場國家往往采取綠地投資的方式，在2008年金融危機以后，這些國家的海外并購方式逐漸增多，通過不斷收購國外大型的、有實力的企業來增強自身的競爭力；從投資規模來看，盡管新興市場國家的對外直接投資速度迅猛增加，但是在總量上，發達國家仍占絕對優勢；從區位分布來看，根據壟斷優勢理論，傳統發達國家對外投資的企業通常具有較強的壟斷優勢，大多以發達國家作為主要投資區位，而新興市場國家對外投資區位以發展中國家為主。表1對新興市場國家與發達國家的投資特征進行了歸納和比較。

既然新興市場國家與傳統發達國家在對外直接投資方面表現出差異性，那么投資發展周期理論在新興市場國家中是否適用？其投資發展周期與傳統發達國家有哪些不同？其對傳統投資發展周期理論有哪些拓展？不可否認的是，新興市場國家將在未來國際投資理論和實踐中扮演越來越重要的角色，而現有理論對以上問題尚缺乏深入的研究，尤其是運用近年來的數據對以上問題做出較有說服力解釋的研究成果尚不多見。基于以上研究不足，本文通過數據分析嘗試檢驗新興市場國家的投資發展周期，以期對投資發展周期理論有所拓展或補充。

三、數據來源與研究方法

本文選取13個新興市場國家1993-2012年間的國際直接投資數據，嘗試對新興市場國家的投資發展周期進行實證檢驗。具體國家包括：中國、印度、巴西、墨西哥、埃及、尼日利亞、南非、菲律賓、土耳其、俄羅斯、孟加拉國、伊朗、巴基斯坦。之所以選擇這13個國家，基于以下三方面的考慮：（1）數據的可得性和完整性；（2）參考現有學者對新興市場國家的界定和說明（桑百川和李記廣，2011）；（3）結合摩根斯坦利國際MSCI新興市場指數對新興市場國家的界定。綜合以上三個方面，最終選擇了13個國家作為本文的研究樣本。

本文所涉及到的吸引外資額、對外直接投資額、以及凈對外直接投資額的流量數據均來自聯合國貿發會議數據庫，這樣保證了數據來源的統一性與可比性。由于俄羅斯1991年才成立，1992年的對外投資額較小，且貿發會議數據庫里的數據更新到2012年，因而本文選取1993-2012年作為樣本時間區間。本文中的人均GNP以及人口數量均來自于世界銀行。人均吸引外資額、人均對外直接投資額、人均凈對外直接投資額是用相應的貿發會議數據庫中的流量數據除以對應年份的人口數量計算而成。

本文采用Dunning（1981）的分組方法對投資發展周期理論進行驗證。考慮到本文選擇的數據區間是1993-2012年，而Dunning（1981）的數據區間是1967-1978年，為保證數據標準的可比性，需要按照可比價格將本文選取的數據進行折算。在可比價格選擇方面，本文以通貨膨脹率作為折算指標，以剔除歷年來價格變化的影響。本文依據世界銀行公布的各國歷年反映通貨膨脹率的GNP折算指數的平均數，將GNP以及相應的國際直接投資數值換算成接近于1971年的物價水平。①本文選取2012年的人均GNP作為參考依據，將13個新興市場國家進行分組。②具體的算法是：在分組之后分別計算每一組別在1993-2012年間，吸引外資、對外直接投資、凈對外直接投資的加權平均和非加權平均值（具體分組結果和算法見表2下說明），再對結果予以比較。該算法雖然需要統計的數據量較大，但是結果較為直觀，分組較為明顯，而且排除了一些隨機因素。同時，為彌補隨機分組的不足，本文也對該算法進行了穩健性檢驗，將參考年份選為其他年份重新進行計算，以保證數據結果的穩健性。

四、統計分析與研究結果

（一）人均GNP與吸引外資、對外直接投資和凈對外直接投資的關系

投資發展周期理論（Dunning，1981，1988；Dunning和Narula，1996）假設一個國家的對外直接投資與國民生產總值相關。本部分按照可比價格指數進行折算，依據Dunning（1981）的計算方法對新興市場國家的人均GNP進行分組，并計算出相應組別的吸引外資額、對外直接投資額、以及凈對外直接投資額。表2顯示新興市場國家在1993-2012年的人均投資額和人均GNP（2012）。

從表2可以看出，根據可比價格折算后的新興市場國家1993-2012年的國際直接投資數據，隨著人均GNP水平的提高，新興市場國家不論在吸引外資還是對外直接投資大致呈現出一種先下降再上升的U型態勢，其凈對外投資額則大致呈現出一種先上升后下降的倒U型態勢。③而傳統投資發展周期階段和趨勢則是在吸引外資和對外投資基本呈現線性態勢，其凈對外投資額隨人均GNP的提升呈現U型態勢。之所以出現這種差異和獨特性，其原因可能在于：（1）從吸引外資方面來看，新興市場國家盡管吸引外資起步較晚，但是由于經濟增長速度快，勞動力成本低廉和自然資源豐富等優勢，往往在該國經濟發展水平較低時受到外資的青睞。再加上本國政府在吸引外資方面的政策激勵和相關優惠措施，以及借助“后發優勢”學習發達國家吸引外資的經驗，從而能夠在克服本國相關劣勢的條件下吸引到外資。但是，僅僅依靠低成本勞動力和資源、政策等優勢雖然在短期之內能夠獲得一定外資規模，但是并不能保證吸引外資的持續性。因此，需要通過經濟結構轉型、產業和技術升級、提升投資質量的標準和完善制度環境等方式來獲得具有更高“技術含量”的外資，而在此轉型和升級過程中，可能會“擠出”一部分與本國發展目標不相符合的外資企業，從而導致外商撤資和外資規模的減少。但是，隨后卻會由于轉型升級的長期外溢效應從而吸引到更多符合本國發展目標的外資，最終實現外資增長的可持續性以及與本國經濟發展的互補性。因此，新興市場國家在吸引外資方面表現出一種先下降后上升的U型態勢。（2）從直接對外投資方面來看，新興市場國家的企業并不一定在具備OLI優勢的前提下才進行海外投資，正如天生國際化企業的出現，以及一些國家的企業集團通過分拆（Spin-off）成立子公司的方式，自企業建立之初就將經營目標定位于全球市場，從而可以在人均GNP較低的情況下“走出去”。但是，新興市場國家的跨國公司由于規模和技術優勢不明顯以及國際競爭力不足等劣勢，在海外市場去克服外來者劣勢（Liability of Foreignness）方面需要承擔更高的學習成本和投資風險，這會導致海外經營收入的減少和投資額度的降低。不過，從長期來看，新興市場國家通過嵌入于東道國市場的價值鏈和生產網絡，通過本地化的適應和學習過程來積累經驗，最終能夠帶來海外經營績效的提升和投資規模的擴大，從而從趨勢上也表現為先下降后上升的U型態勢。對內和對外投資的U型態勢反映到凈對外投資額方面便呈現出倒U型曲線，這是與傳統投資發展周期態勢不同的獨特之處。

具體來說，按照傳統投資發展周期理論，在人均GNP低于400美元的第一階段，吸引外資和對外直接投資額幾乎為零。但是，從表2中可以看出，在人均GNP低于50美元時，新興市場國家已經出現吸引外資和對外直接投資活動。這主要是因為隨著經濟全球化進程的加快，即使經濟較為落后的國家也參與到全球價值鏈之中。同時，本國政府出于國家利益和全球資源攫取戰略的考慮，也會通過政策引導和財政刺激來鼓勵本國企業在成立之初就進行海外投資。這些企業的競爭優勢起源并倚賴于它們的全球視野和能力，使得它們能夠在國際市場中快速發現機會并加以利用，從而讓新興市場國家的企業在經濟發展水平較低的階段就能夠從事海外投資。綜上，本文的研究表明，在投資發展周期的第一階段，新興市場國家的對外直接投資超前于傳統投資發展周期理論預期的經濟發展水平。

按照傳統投資發展周期理論，在人均GNP介于400～1500美元的第二階段，由于國內經濟水平的提高，以及國內市場、政府政策、基礎設施、科技教育的發展，區位優勢大幅提升，能夠吸引大規模的外商直接投資。同時本國企業在所有權、內部化等方面的優勢有所凸顯，因而出現一定程度的對外直接投資活動，但是數量較少，仍舊以吸引外資為主，從而表現為吸引外資額增多，導致凈對外投資額為負且差距不斷增大。從新興市場國家的數據來看，在人均GNP介于51～500美元之間時，吸引外資整體上大幅上升，對外直接投資額相對較少，兩者差值為負且差距不斷變大，這表明新興市場國家在人均GNP相對更低的水平時已提前進入到投資發展周期的第二階段。

按照傳統投資發展周期理論，在人均GNP介于2000～4750美元的第三階段，隨著經濟發展水平的提高，企業參與國際化程度日益加深，出于經濟發展結構、產業結構升級的需要，一些國內產業開始轉移到成本更低的國家和地區中去，而一些具有競爭優勢的企業開始向國際市場擴張。這個階段對外直接投資的速度要遠大于吸引外資的速度，凈對外直接投資額雖然仍為負，但是差值不斷縮小。從新興市場國家的數據結果來看，其在人均GNP大于500美元時，對外直接投資規模相對之前大幅提升，且其增長速度大于吸引外資的速度，凈對外直接投資額雖仍為負但差值在縮小。從以上的數據結果來判斷，目前新興市場國家整體上處于投資發展周期的前三階段。

（二）穩健性檢驗

由于表2是根據2012年的新興市場國家人均GNP進行分組，具有一定的隨機性。為提高研究結論的可靠性，在本部分，我們將年份進行替換，隨機選取2001年的數據。從表3可以發現，即使按照2001年的人均GNP來進行分組，新興市場國家在投資發展周期上仍然表現出相似的發展態勢，在趨勢上與表2的結果差異不大。當然，為了提高數據的穩健性，我們又隨機采用了1993-2012年間的其他年份人均GNP作為分組依據，數據態勢與表2的結果差異不大，交叉驗證了本文研究結果的穩健性。

五、研究結論、政策建議與未來研究方向

近年來，新興市場國家在國際經濟中扮演著越來越重要的角色，其發展潛力和增長速度引起了學術界和實踐界的廣泛關注和興趣。并且，新興市場國家在對外直接投資方面也表現出了與傳統發達國家不同的特征。那么，在此背景下，從動態發展路徑來看，新興市場國家在投資發展周期方面與傳統發達國家是否也存在差異？傳統投資發展周期理論在新興市場國家中是否適用？對這些問題的研究成果尚相對較少。即使以中國為樣本對投資發展周期理論進行驗證的研究成果，也得出了截然相反的結論，如朱華（2012）認為中國的對外直接投資超前于經濟發展水平，而尹德先、楊志波（2013）的研究結論則剛好相反。基于此，本文認為有必要對新興市場國家的投資發展階段重新進行考量，以期檢驗其與傳統投資發展周期理論的差異性與獨特性。

本文運用13個新興市場國家1993-2012年的數據，采取分組統計的方法，對這些國家的投資發展階段進行了重新劃分，并對每個階段的特征以及其與傳統投資發展周期理論的差異進行了比較分析。本文發現：（1）就發展態勢上而言，新興市場國家處于投資發展周期的前三階段，這與現有研究結論基本一致。但是，與傳統投資發展周期理論預期不同的是，新興市場國家隨著人均GNP水平的提高，其對外投資和吸引外資并不是像投資發展周期理論預期的呈線性關系，而是呈現一種U型發展態勢。其凈對外投資額也并非如傳統投資發展周期理論預期的呈U型態勢，而是表現出一種倒U型態勢，這是新興市場國家在投資發展周期上表現出不同于傳統投資發展周期理論的獨特之處，本文對其產生差異的原因也嘗試進行了理論解釋。（2）在具體發展階段的界定標準上，新興市場國家表現出不同的階段特征。傳統投資發展周期理論第一、二、三階段的劃分標準分別是400美元以下、400～1500美元、2000～4750美元。而新興市場國家投資發展周期的第一、二、三階段的劃分標準則分別為50美元以下、51～500美元、500美元以上。也就是說，新興市場國家不僅在投資發展周期的趨勢上具有獨特性，且其具體階段的劃分標準也與傳統發達國家明顯不同。（3）到底新興市場國家的投資發展周期是超前還是滯后于經濟發展水平，有學者以中國為例得出完全相反的兩種結論（朱華，2012；尹德先、楊志波，2013）。本文運用包括中國在內的13個新興市場國家的樣本進行檢驗后發現，新興市場國家在投資發展周期的第一、二、三階段都明顯超前于傳統投資發展周期理論預期的經濟發展水平。

針對以上的研究結論，本文提出以下政策建議：（1）新興市場國家不論在吸引外資還是對外投資總體上呈現一種U型發展態勢，這表明盡管這些國家在經濟發展水平較低時借助低成本的勞動力和自然資源優勢能夠獲得相當部分的外資青睞，也可以憑借天生國際化企業和政府刺激政策進行海外投資，但是這個階段獲得的外資規模優勢是短暫與不可持續的，需要經過一個轉型和升級的過程才能進一步提高外資質量。那么，在此過程中，需要新興市場國家的政府通過制度改革和產業結構升級來打造吸引外資的軟環境，也需要這些國家的企業通過技術研發、技術聯盟等方式提升其產品的質量和國際競爭力，以便在此轉型過程中能夠切實提升吸引外資的質量和規模。（2）相對于傳統發達國家，新興市場國家的對外投資要超前于傳統投資發展周期理論預期的經濟發展水平，也就是在人均GNP相對低的條件下，已經有相當的對外投資規模，并且投資發展周期的每個階段也比傳統發達國家要更早。盡管如此，新興市場國家尚未進入到投資發展周期的第四階段，也就是新興市場國家需要在今后進一步擴大向全球市場輸出資本的規模和能力。在此過程中，政府需要通過簡化海外投資審批流程和提高財稅金融政策的支持力度，為企業創造良好的海外投資促進平臺和機制，為其提供合理的產業和區域布局規劃，在提升對外投資規模的同時也優化對外投資的結構。同時，企業需要逐漸從學習、模仿和適應的過程轉向主導、探索和自主創新的路徑上，從根本上提升企業自身的國際競爭優勢，實現其對外投資的可持續性。

盡管本文嘗試對新興市場國家的投資發展周期進行檢驗和拓展，并得到了一些不同于傳統投資發展周期理論的研究結果和獨特規律，但是仍存在一些需要在未來進一步研究的空間：（1）由于數據的可得性，本文只能選擇1993-2012年間的樣本區間，也只能驗證到投資發展周期的前三階段。而未來隨著經濟發展水平的提高和外資規模的擴大，運用時間跨度更長的樣本區間，將可能檢驗到新興市場國家在第四甚至第五階段上是否也與傳統投資發展周期理論存在差異，從而可以對本文的研究結論做進一步的拓展。（2）由于新興市場國家統計數據的不完整性，以及各個國家之間統計標準的差異性，本文選擇聯合國貿發會議和世界銀行公布的數據作為依據，在難以獲得其他指標的條件下，采用通貨膨脹率作為可比價格折算指數，在未來還可以嘗試采用其他指標作為可比價格折算指數來進一步驗證本文研究結論的可靠性。

①感謝審稿專家提出的按可比價格折算的建議。

②Dunning（1981）是隨機地將1971年的人均GNP數據作為分組的依據。本文也采取隨機分組的方式，以2012年的人均GNP作為分組依據，同時也采用其他年份作為分組依據來進行交叉驗證和穩健性檢驗。之所以首選2012年，一方面是該年份數據值的變化區間更大，其最小值到最大值的變化區間比其他年份的數據更有代表性和包容性；另一方面是該年份的數據進行分組，可以得到更多的組別，而其他年份的組別則被包含在內，因此首選2012年作為分組依據。

③當然，先下降后上升也可以是一種J型曲線，本部分并不側重其具體形狀的描述，而是關注一種先下降后上升的發展趨勢和態勢，并側重于對其機理的解釋，因此，以U型來闡釋更加形象。倒U型的情況類似。另外，由于數據態勢比較明顯，且數據點較少，就沒有再用圖形展示，從表中可以直觀看出其變化趨勢。

作者介紹：陳建勛，對外經濟貿易大學國際經濟研究院國際投資研究室主任、副教授；翟春曉，對外經濟貿易大學國際經濟研究院碩士研究生（100029）。

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