論“新股全流通”和“國有股減持”

    一、“新股全流通”是由“國有股減持”所衍生出來的問題

    早在2000年11月，就有學者在研討“國有股減持問題”時，提出了“控制增量，逐步解決存量”的思路。即對首次發行的新股實行全流通，以使非流通國有股的規模不再擴大，在次基礎上逐步實現存量國有股的可流通。在去年10月暫停國有股減持以后，這種思路得到了更多學者和市場人士的贊同。其實這種想法是十分自然的，因為這與我們在推進改革措施中普遍采用的“新人新辦法，老人老辦法”的操作思路是完全一致的。

    不久前，市場盛傳某銀行股將以全流通方式發行上市，在市場中引起了不小的恐慌。現在還無從判斷這是真還是假。

    二、“新股全流通”：目前并不具備充足的條件

    “新股全流通”觀點的支持者們可能主要是從解決“國有股減持問題”基礎上提出的，但是他們沒有考慮到我國一級市場發行制度改革所面臨的現實問題，以及實施新股發行的全流通對二級市場股價水平可能會帶來的影響。在其他領域，“新”與“舊”在一定程度上可以作出嚴格的區分，并且是相互影響是有限的。但是在證券市場上，新股和老股在定價上有明顯的比價效應傾向，兩者的價格是相互影響的。因此，根據我國股市股票股價的形成機理，全流通新股的價格水平將會低于非全流通的老股。在全流通股票的市場份額沒有達到較大比例（比如30%）以前，股票市場總體的價格水平將會遭受長期的壓力。換句話說，就是相當一部分“老股”將沒有上漲空間，即使這些股票業績優良也不例外。

    我國從去年開始推進的新股發行核準制的市場化改革遇到了較大的問題。主要體現在，發行價格高市盈率化，小盤化。筆者認為，這實際上不符合市場化取向的初衷，而僅僅是新股發行價格向二級市場價格水平靠攏的二級市場化。而眾所周知，在上市公司非流通股占很大比重的情況下，二級市場股價并不反映公司的內在價值或者與其內在價值相差較大。由此可以看出，在整個股市中所有股票實現全流通以前，由于沒有合理和科學的參照系，首發新股市場化的定價是無法形成的，或者說，全流通發行不能保證發行價格充分體現公司在發行時的內在價值。

    再者，即使要推行新股全流通，目前在發行制度上的準備還是不充分的。比如說，發起人所持有的股份是立即可進入流通還是要有一個最低持有年限；國有股在流通前是否需要履行必要的審批程序，誰擁有最終的審批權，這一過程是否應公開進行；怎樣防止出現通過包裝上市后拋售股票來謀取暴利的現象；等等。事實上，在具體的操作層面，“全流通”并不是與“暫不流通”一字之差那么簡單。

    三、“國有股減持”是今年最大的政策性因素

    自去年6月13日，國務院發布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》以來，市場最為擔心的就是國有股以高價（二級市場流通價格）減持。與1999年在“中國嘉陵”和“黔輪胎”中試點的以“不低于每股凈資產，不高于10倍市盈率”的價格配售減持相比，去年在14家公司首發、3家公司增發中按發行價減持國有股的所謂“市場化定價”減持思路顯然與市場預期相去甚遠。盡管查處違規資金入市、上市公司弄虛作假等因素客觀上也起到推波助瀾的作用，但這種市場預期的急劇變化是去年下半年股指暴跌的主要原因。這些情況再次說明，“國有股減持”的核心是定價問題。

    證監會于10月23日暫停了國有股減持的試點刺激股指暴漲了兩天。不過，市場很快反映過來，政府只是暫停減持，而不是終止減持。果然，隨著時間的演進，市場逐步明白過來：在

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