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論證券民事賠償中因果關(guān)系的推定-以虛假陳述引發(fā)的侵權(quán)損害賠償為中心（下）
三、我國證券民事賠償中適用因果關(guān)系推定的若干問題
（一）對新司法解釋中因果關(guān)系規(guī)則的評價(jià)
1、新司法解釋有關(guān)因果關(guān)系的規(guī)定
最高人民法院2003年1月9日出臺的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，是繼2002年1月15日最高人民法院下發(fā)《關(guān)于受理虛假陳述的證券民事糾紛的通知》后，對該類案件的受理程序和適用法律作出的全面具體的司法解釋。
關(guān)于因果關(guān)系，新司法解釋第18條規(guī)定：投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：（1）投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；（2）投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（3）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。第19條規(guī)定：被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：（1）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券；（2）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進(jìn)行的投資；（3）明知虛假陳述存在而進(jìn)行的投資；（4）損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致；（5）屬于惡意投資、操縱證券價(jià)格的。
依據(jù)上述規(guī)定，可以看出，新司法解釋實(shí)行了“因果關(guān)系推定”，即在投資者的損失與上市公司虛假陳述之間的因果關(guān)系確定方面，明確了只要上市公司存在虛假陳述，投資人在虛假陳述期間買進(jìn)或者持有股票，在虛假陳述曝光后賣出受到損失的，就可以認(rèn)定虛假陳述和投資者損失之間存在因果關(guān)系。至于舉證責(zé)任，原則上并不要求原告舉證，而是允許被告進(jìn)行抗辯。
2、對新司法解釋中因果關(guān)系規(guī)定的評析
新司法解釋立足我國侵權(quán)賠償訴訟的因果關(guān)系理論，借鑒國外的市場欺詐理論和信賴推定原則，對因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件中因果關(guān)系的認(rèn)定作出了明確的規(guī)定。應(yīng)該說，新司法解釋較好地解決了虛假陳述侵權(quán)損害賠償中的因果關(guān)系推定問題，基本上克服了中小投資者舉證難的問題，積極推動了我國證券市場民事賠償責(zé)任制度的發(fā)展與完善。但是新司法解釋有關(guān)因果關(guān)系的規(guī)定不論從理論上還是實(shí)踐操作中均存在一些問題：
（1） 立法理念上，過于強(qiáng)調(diào)投資者利益保護(hù)，使原被告間的利益總體上失衡
新司法解釋籠統(tǒng)地規(guī)定了因果關(guān)系推定規(guī)則，這從簡化案件審理程序的角度來說，無疑簡便有效，但從原告與被告的利益平衡上來看，新司法解釋在強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小投資者利益的同時(shí)，可能損害上市公司的利益。具體來看，新司法解釋以投資者買入與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券的時(shí)間作為推定因果關(guān)系的唯一依據(jù)，這無疑大大提高了原告的勝訴率。盡管新司法解釋也賦予了被告提出反證的權(quán)利，即被告若能證明原告主觀惡意或者其損失是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致的，則可以免責(zé)。事實(shí)上，原告的主觀惡意是難以反證的，法院對原告的行為是否構(gòu)成惡意投資、操縱市場等也很難認(rèn)定；此外，要將證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對投資者造成的損失和虛假陳述對于投資者所造成的損失加以區(qū)分也是萬難的。[38]可以說，新司法解釋由于沒有區(qū)分有效市場與非有效市場，有損失就賠償，給予被告反證的理由列舉得不夠充分， 因此，新司法解釋所確定的因果關(guān)系規(guī)則在原被告之間的利益平衡上無疑是偏向原告的。
此外，美國證券民事賠償中適用因果關(guān)系推定是建立在其市場是真實(shí)有效的基礎(chǔ)之上的，而我國證券市場所有股票的價(jià)格形成是建立在只有1/3流通股和流通市值小的基礎(chǔ)之上的，股價(jià)虛擬成分遠(yuǎn)較美國市場要大，即便沒有任何侵權(quán)行為發(fā)生，股票價(jià)格與股票真實(shí)價(jià)值相去甚遠(yuǎn)。[39]在這樣的非有效的市場前提下，新司法解釋所確定的因果關(guān)系推定規(guī)則的理論基礎(chǔ)何在？
（2）立法技術(shù)上，不夠合理，存在法律漏洞
首先，沒有區(qū)分事實(shí)因果關(guān)系與法律因果關(guān)系
如前所述，英美法系采用雙層因果關(guān)系分析結(jié)構(gòu)。新司法解釋在借鑒美國經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，確立了虛假陳述行為與損失結(jié)果之間實(shí)行因果關(guān)系推定的原則，但允許被告進(jìn)行反證。新司法解釋第19條列舉了被
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