期貨市場的功能發揮與風險管理

作者：戴園晨

現代企業導刊 1996年02期

期貨市場的套期保值功能與價格發現功能，是與現貨市場的發育程度緊密相連的，從國際經驗看，是在發達的現貨市場的基礎上建立期貨市場。在現貨交易中，參加某商品交易者往往只有買賣雙方，而非多邊交易；達成成交和實物交割基本上同時進行；交易較分散。現貨市場價格的形成帶有一定的偶然性，買賣雙方能否按照各自預期的價格、數量出售或買進商品不確定，其價格不具有廣泛的代表性。現貨市場價格機制的調節帶有滯后的特點，進而引起現貨市場價格的周期性波動，而面對這種價格波動帶來的風險，現貨市場常常無能為力。

面對頻繁波動，起伏不定的現貨市場，國外才逐漸發展起期貨市場。相對于現貨市場來說，期貨市場價格的形成遠比現貨市場價格要復雜得多，決定價格的因素也多得多。但是，由于期貨市場交易的是標準化商品，市場具有充分流動性和完全公開性，具有嚴格自律規章制度，具有全面的市場信息，因此期貨價格又具有較為優良的形成機制。期貨價格是交易商在期貨市場上按公開、公平、公正的原則通過競價成交的期貨合約的價格。期貨交易在專門的期貨交易所內進行，期貨交易所作為一種有組織的正規化的統一市場，聚集了眾多來自各個地區的買方和賣方，他們把各自對某種商品的供給和需求信息及其變動趨勢的判斷都傳到交易場上，這樣，期貨交易就能把眾多影響商品供求的因素集中起來，通過公平競爭的方式溶入期貨價格。這樣形成和發現的期貨價格能比較準確地反映商品供求狀況及其未來價格變化趨勢，而相關企業也就能夠通過期貨買賣，鎖住價格，套期保值，回避風險。

期貨市場的套期保值功能的發揮，需要有相應的套期保值者入市交易，才能夠起到它的作用。我們知道，套期保值不是市場風險的消失，而是市場風險從交易一方轉移到交易的另一方。例如，紡織廠賣出紡織品期貨合約和買入棉花等紡織原料期貨合約，鎖住價格，穩定了紡織品生產中的成本和利潤，但市場風險仍是客觀存在，只不過把價格漲跌風險轉移到買入紡織品和賣出棉花期貨合約的投機者手中。他們預測期貨價格的變動趨勢將會使其獲利，才使合約成交。由于影響期貨價格變化的因素很多，如供求關系、經濟運行狀況、金融市場貨幣變動（利率變化、貨幣供給情況等）、政治局勢、經濟政策的改變、人為干預、自然災害等等。期貨價格是對未來某一時間、某一商品的價格，其信息來源廣泛，需要有專門的知識，投機者以之獲利，同時也承擔了價格走勢與其預測不一致帶來的風險。

中國期貨市場之所以成為高風險的市場，其根本原因在于入市者中以套期保值為目標的企業經營者很少，以冒風險搏取投機利潤的機構投資者居多，故而培育眾多的套期保值者正是我國期貨市場健康發展的最重要的事情。由于我國的企業過去長期生活在穩定的計劃經濟的環境之中，對于市場經濟中風云變幻所形成的風險所知甚微，這就需要對套期保值的作用進行廣泛宣傳，以培育推動期貨市場發展的套期保值的群體，增大套期保值群體在期貨市場中的力量。

從目前說，期貨市場中投機者多于套期保值者的狀況，還不可能很快改變過來。這樣，期貨市場中很容易出現大的機構“惡炒”期貨，出現期貨市場的交易規律數倍、數十倍仍至成百倍于現貨市場規模；期貨市場價格走勢脫離現貨市場價格趨勢等狀況。這必然會加大期貨交易風險，也增加了監督部門對期貨市場風險管理的難度。有鑒于此，從宏觀角度探討對期貨市場的風險管理，有必要在促進期貨市場與現貨市場聯系方面上花一番力氣。誠然，當期貨市場價格與現貨市場價格嚴重脫節時，不能硬性要求兩者價格相銜接。套期保值者與期貨、現貨套作者在高價位果斷拋貨，為回避現貨市場商業信譽差、“三角債”、交貨時間與質量難以保證的風險，許多企業利用期貨市場嚴格交割條件與自我優勢，在高價位投資，以求保值賺取利潤，對這些活動不可能限制。但是，出現期貨市場規模超過現貨市場規模過大時，對于期貨市場持倉量的限制是必要的風險防范措施，有國債期貨市場倉位失控導致突發事件的“前車之鑒”，這是不能掉以輕心的。再是立足現貨、完善實物交割，這在保證期貨市場的完整性及確保期貨價格真實反映交易商品的實際現貨價格等方面具有不可替代的作用。

期貨市場的健康發展，需要對上市品種進行審核與嚴格的篩選。近幾年出現的“惡炒”一個品種，隨之關停一個品種的狀況，頗為理論界所詬病。但是，什么品種上市較為適宜，則缺乏足夠的論證，筆者認為，現貨市場是期貨市場的基礎，某種產品能夠納入期市在于其現貨交易必須在競爭市場上有完全由市場決定的均衡價格存在，而我國很多金融現貨不存在均衡價格，在此基礎上派生來的金融衍生商品價格可能發生扭曲，其交易可能會很不規范。我國目前利率是非市場化的，前一階段國債期貨市場炒得火爆的是保值補貼率。95年上市國債不再給予保值補貼就不會有人去炒95年國債期貨。近來有些人呼吁重開國債期貨市場。但在利率尚未市場化條件下重開國債期市意義不大，重開了過兩年也會自動消失。故而健全期貨市場就必須下功夫審核篩選出一些既不致于無人炒作又不致于被“惡炒”的上市品種。

對于期貨市場的風險管理，要著眼于剖析風險源。這便是近些時理論界議論紛紛的“熱錢”，也就是那些沒有固定投資領域，以追逐短期高額利潤為主要目的，可以隨時動用的游資。它不是為了進行實質性投資，而主要是通過“低買高賣”的操作來獲取差價。從國際國內整體角度看，這種不受金融管制約束，可以迅速跨區域流動的投機資本，是金融自由化、金融市場一體化和資金流動管制相應放松、非官方金融資體占有比例明顯增大的必然結果。隨著國際金融市場的發展及國內金融市場的深化，這種游資的數額日趨龐大。目前，國際市場上的游資約有數千億美元，國內游資已經達到人民幣約3000億元左右的規模。

我國理論界討論“熱錢”，基本態度是畏之如虎，想方設法拒之門外，堵之于途。但世界經濟已經越來越被龐大而迅速的國際性資金流動所牽動，國內金融市場上“熱錢”流動亦是堵不勝堵。國際經驗表明，資本總要追逐利潤，投機資本在追逐利潤的過程中也促進了市場的成熟。它可以通過現代化手段，迅速流向資金的需求方，避免了銀行等金融中介的繁瑣手續，同時可以打破資本市場的壟斷局面，培育市場的競爭氣氛，進而通過競爭降低交易成本。投機資本客觀上起到了培育和繁榮市場的效果。這在發達國家主要表現為通過活躍證券市場來吸引資金流向有發展前途的產業部門；而在發展中國家，投機資本則通過其獲取暴利的投機行為，對社會上的資金產生示范效應，吸引其流向一些處于觀望狀態的新興市場，從而客觀上刺激了這些市場的發展。從中國的情形看，改革開放初期，價格的雙軌制使投機資本空前活躍但也在客觀上加速了雙軌制的消滅；1992年投機資本進入尚處于探索和幼稚期的股票市場，在一定程度上吸引并形成了市場的需求力量，為證券市場的擴容及各種管理措施的試驗提供了有力的支撐；1993年，投機資本轉向房地產市場，而在此之前，中國尚沒有真正意義上的房地產市場；1994年，期貨交易吸引了投機資本，從而用種種事故給投資者及管理部門提供了認識和規范市場的寶貴經驗與教訓。當然，投機資本在推動市場經濟成熟的同時，也常常以其“惡炒”而引起經濟運行的大振蕩。我國國內3000億元左右的游資流向任何一處，就在彼處制造了狂熱的投機之風，以之炒郵票出現“郵災”，炒花卉出現“君子蘭災”，炒股票釀成“股瘋”，惡炒國債期市則出現“327”、“319”事件。熱錢“惡炒”在國際市場中的表現非常突出：國際游資進入墨西哥促成了墨西哥的繁榮，1994年后迅速撤離，又制造了嚴重的金融危機。游資威力之大，表現為數千億美元的投機資金及其活躍的交易使得各國中央銀行對外匯市場的波動越來期貨市場的功能發揮與風險管理越無能為力，西方中央銀行投入的數十億乃至上百億美元的干預常常并不能牽引并主導市場的走向，這正是此次“美元危機”中西方有關各國央行數次聯手干預而無濟于事的主要原因之一。鑒于投機資本在國際在國內已經存在的現實，探討股市、期市發育應積極對“熱錢”即游資進行深入的研究，為在實踐上有效控制投機資本提供理論基礎。

我國的股票市場和期貨市場都還處于試驗階段，在試驗過程中最重要的，就是必須認真面對出現的“風波”和“事件”，總結經驗教訓，改進監管辦法，然后才能避免類似“事件”的重演。“熱錢”東流西竄，進行“惡炒”往往是鉆的規則不健全的空子，及時健全完善市場規則，避免投機資本進入時無法可依，從而把“熱錢”約束在法律允許的范圍內，保證投機行為的合法性，減少其破壞力。從這一角度說，我國有關當局采取的加強期貨市場監管措施，限制持倉量、實行漲跌停板制、提高保證金比例等，都是明智而及時的，是從實踐中不斷提高風險管理的必要措施。風險管理和套期保值緊密相連，加強風險管理，在實踐中會起到保護套期保值者的作用；培育套期保值者，逐步改變套期保值者與投機者的比例，會進一步促進期市場的健康發展。

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