投資者保護問題研究

　20世紀90年代以來，由于跨國大樣本數(shù)據(jù)庫的完善，國際范圍內(nèi)對于家族企業(yè)的研究獲得了可喜的發(fā)展。La Porta，Lopez-de-Silanes 和Shleifer（1999）最早指出，公眾公司的實際控制人有可能隱藏在幕后，利用金字塔結(jié)構(gòu)（pyramidal structure）建立一個控制的鏈條。因此，僅僅通過分析直接掌握上市公司股權(quán)的所有者的資料并不足以了解這些企業(yè)真正的所有權(quán)與控制權(quán)，必須追溯到企業(yè)的終極所有者，才能夠更深入地理解家族上市公司所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)以及其與公司價值之間的關系。Lins（2003）利用1995年18個新興市場國家公司樣本數(shù)據(jù)，研究了控制權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值之間關系。樣本公司中最終控制人有66%的比例通過金字塔結(jié)構(gòu)來加強他們的控制權(quán)，控制權(quán)/所有權(quán)的均值為2.68；控制權(quán)和所有權(quán)分離與公司價值負相關，分離程度越高，公司價值越低。Claessens，Djankov，F(xiàn)an和Lang（2002）對8個東亞國家（地區(qū)）的上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)公司價值與最終控制人的所有權(quán)比例呈正向關系，但與所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度呈負向關系，這種負向關系在家族控股的公司中尤其顯著。蘇啟林和朱文（2003）以2002年128家家族類上市公司為基礎進行研究，發(fā)現(xiàn)我國家族類上市公司普遍存在控制權(quán)與所有權(quán)分離現(xiàn)象，控制權(quán)與所有權(quán)分離程度越高，企業(yè)價值越低。張華、張俊喜和宋敏（2004）以2002年112家民營上市公司為樣本，考察了我國民營上市企業(yè)所有權(quán)、控制權(quán)以及二者分離對企業(yè)價值的影響。發(fā)現(xiàn)前者對企業(yè)價值有正向影響，而后者的影響為負向。

　　自La Porta等人的開創(chuàng)性研究以來，法律對于投資者的保護作為一種基礎性的外部治理機制成為研究文獻關注的焦點。La Porta，Lopez-De-Silanes，Shleifer和Vishny（2002）基于一國法律對投資者的保護和最終控制人的所有權(quán)比例對公司價值的影響構(gòu)造了一個理論模型，說明最終控制人擁有所有權(quán)比例越大，他們的利益與其他股東越一致，代理成本越小，公司價值越高；法律對投資者的權(quán)益保護越好，最終控制人的侵占動機越小，代理成本降低，公司價值提高。Doidge(2004)從一個新的角度驗證了對小股東的法律保護與公司價值之間關系。作者選擇了745家非美國本土的上市公司，其中137家同時在美國上市，其余則僅在本國上市，作為對照組；作者發(fā)現(xiàn)，同時在美國上市的公司其公司價值要高于僅在本國上市的公司，這說明美國證券市場對投資者的保護以及良好的監(jiān)管減少了代理沖突，從而提高了公司價值。我國學者對于投資者保護機制的實證研究文獻尚比較缺乏，夏立軍和方軼強（2005）利用樊綱和王小魯編制的中國各地區(qū)市場化進程數(shù)據(jù)及其子數(shù)據(jù)構(gòu)建了各地區(qū)公司治理環(huán)境指數(shù)，其中包含各地區(qū)法治水平指數(shù)，文章以2001年至2003年的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)地區(qū)法治水平越高，其上市公司價值也越高。陳工孟和高寧（2005）分析了1999年至2001年我國證券市場違規(guī)處理事件的特征及其市場反應，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管機構(gòu)的處罰會對股票價格產(chǎn)生一定影響，但作用有限。

　　隨著經(jīng)濟體制改革不斷推進，民營經(jīng)濟在我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中所占比重越來越大，與此相適應，我國證券市場上民營性質(zhì)的上市公司數(shù)量也逐漸增多。毋庸置疑，民營上市公司的增多將對改善證券市場結(jié)構(gòu)、促進市場競爭、擴大市場規(guī)模、增加資本流動起到非常重要的作用。但是，民營上市公司存在的問題同樣不容忽視，從控制多達四家上市公司的新疆德隆系及其掌門人唐萬新，到掌控科龍電器等數(shù)家上市公司的格林柯爾系及其掌門人顧雛軍，民營上市公司及其控制人的違規(guī)行為頻頻被新聞媒體曝光，有一些已經(jīng)進入司法程序。這說明，在我國目前的制度背景下，代理問題不僅僅存在于國有性質(zhì)的上市公司中，民營上市公司同樣可能存在較嚴重的代理問題。

　　因此，對于我國民營上市公司進行實證研究就成為一個迫切的課題。只有通過系統(tǒng)的定量分析，找到相對準確的證據(jù)，我們才能夠?qū)ΠY下藥，提供作為政策制定、投資決策的依據(jù)。本文試圖在此方面有所貢獻。

　　二、理論分析與假說發(fā)展

　　（一）、民營上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)控制與公司價值

　　由于特殊的體制背景，民營上市公司由自然人直接控股的情況相當少，絕大部分都通過中間層的公司法人形式以金字塔結(jié)構(gòu)來保持對上市公司的控制權(quán)。金字塔結(jié)構(gòu)控制指的是最終控制人首先控股一家企業(yè)，再由這家企業(yè)控制另一家企業(yè)，以此類推，通過層層持股最終控制目標上市公司。這就使得控制權(quán)和所有權(quán)發(fā)生分離，由于最終控制人可以以較少的資金投入而掌握較大控制權(quán)，其利益與其他外部股東發(fā)生偏離，導致更大的代理成本。其中控制權(quán)指控股股東利用其投票權(quán)對公司重大決策或事項的表決權(quán)，它以金字塔鏈條上最小持股份額來度量；所有權(quán)指控股股東按實際投入公司的資金比例分享剩余的權(quán)利，它以金字塔鏈條上所有持股份額的乘積來度量。假定一個控股股東擁有A公司70%股份，而A公司擁有B公司50%股份，B公司又擁有C公司40%股份，則控制性股東利用這種金字塔結(jié)構(gòu)的層層控制掌握了C公司40%控制權(quán)，但是其在C公司的所有權(quán)則只有70%×50%×40%=14%。

　　以我國證券市場上著名的民營企業(yè)新疆德隆控制的幾家上市公司為例，或許更能形象說明這種金字塔結(jié)構(gòu)控制及其導致的控制權(quán)與所有權(quán)分離程度。其控制關系如下圖所示。

　　唐氏兄弟對新疆屯河（600737）控制權(quán)=min(33.10%,92%,90%,15.15%)+min(33.10%,92%,7.35%)= 22.5%，所有權(quán)=33.10%×92%×90%×15.15%+33.10%&ti mes;92%×7.35%=6.39%；對合金投資（000633）控制權(quán)=min(33.10%,92%,22.32%)=22.32%，所有權(quán)=33.10%×92%×22.32%=6.80%；對湘火炬（000549）控制權(quán)=min(33.10%,92%,21.92%)=21.92%，所有權(quán)=33.10%×92%×21.92%=6.68%；對ST中燕（600763）控制權(quán)=min(33.10%,92%,90%,29.69%)=29.69%，所有權(quán)=33.10%×92%×90%×29.69%=8.14%。

　　可見，唐氏兄弟通過層層金字塔結(jié)構(gòu)控制在新疆屯河只投入6.39%的資金，但是卻掌握了22.5%的控制權(quán)，其余類似。金字塔結(jié)構(gòu)使最終控制人以少量的投資而成為四家上市公司的第一大股東。所有權(quán)與控制權(quán)的高度分離導致這四家上市公司的最終控制人有動機通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、業(yè)務重組和操縱市場等活動為自身謀取非正當利益，從而嚴重侵害其他中小股東利益，擾亂上市公司正常經(jīng)營，使上市公司喪失獨立性，淪為最終控制人謀取控制權(quán)私人收益的工具。

　　金字塔結(jié)構(gòu)的最終控制人在上市公司中所持有的所有權(quán)比例越高，他在上市公司所占利益越大，其應與上市公司其它外部股東的利益趨于一致，從而侵害動機降低；而控制權(quán)與所有權(quán)分離則導致其利益與公司中其它股東發(fā)生背離，分離程度越高，利益沖突越大，代理成本越高。

　　據(jù)此我們提出研究假設1：民營上市公司最終控制人的所有權(quán)比例與公司價值正相關；而控制權(quán)與所有權(quán)的分離與公司價值負相關。

　　（二）、投資者保護與公司價值

　　在世界范圍內(nèi)，研究者發(fā)現(xiàn)法律對投資者保護程度的差異可以解釋公司價值的不同。同樣，在一國范圍內(nèi)，各地區(qū)法治水平并不相同，樊綱和王小魯?shù)龋?003）編制出中國各地區(qū)市場化相對進程指標，其中各地區(qū)的法律制度環(huán)境指標確實存在差異。夏立軍和方軼強（2005）對政府控制的上市公司研究也得出法治水平越高的地區(qū)，其上市公司價值相應越高。我們認為，法治水平越高的地區(qū)，法律對投資者權(quán)益保護越好，企業(yè)行為越規(guī)范，監(jiān)管機構(gòu)和新聞媒體對公司最終控制人的制約作用越強，最終控制人侵害動機就會減弱。

　　發(fā)行H股或N股的公司將面臨國外的法律環(huán)境。香港地區(qū)和美國相對我國內(nèi)陸而言，其金融市場較為發(fā)達，監(jiān)管手段比較成熟，法律對投資者權(quán)益保護程度也相當高。因此，可以預期，發(fā)行H股或N股的公司由于受到香港和美國法律制約，其公司運作將更規(guī)范，大股東侵害動機更小，從而公司價值更高。

　　我國證券市場屬于新興市場，投機炒作行為較為普遍，渾濁的信息使投資者對企業(yè)內(nèi)在價值缺乏理性認識。監(jiān)管機構(gòu)近幾年加大了對違規(guī)上市公司處罰力度，并且會及時公告對違規(guī)行為的處罰意見，從而期望在一定程度上保護中小股東權(quán)益。因此，上市公司被處罰的信息傳遞到市場后，投資者會根據(jù)新的信息調(diào)整對違規(guī)上市公司的過高估計并據(jù)此重新定價。

　　根據(jù)上述分析，我們提出研究假設如下：

　　假設2：法治水平高的地區(qū)，最終控制人侵占動機將受到抑制，從而其所屬上市公司價值較高；

　　假設3：在美國或香港發(fā)行N股或H股的公司，由于受到更嚴格的監(jiān)管，最終控制人侵占動機受到抑制，公司價值較高；

　　假設4：樣本所屬年度期間受到過中國證監(jiān)會、上海證券交易所或者深圳證券交易所公開處罰的公司，公司價值較低。

　　三、樣本、數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計

　　（一）、樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

　　中國證監(jiān)會于2001年12月頒布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號<年度報告的內(nèi)容與格式>（2001年修訂稿）》，要求上市公司在年報中披露其控股股東及實際控制人情況，從而使我們可以收集到近幾年民營上市公司最終控制人數(shù)據(jù)。我們以2002年至2004年所有上市公司作為初選樣本，按照上市公司年度報告中披露的實際控制人性質(zhì)界定我們的研究對象，民營控制上市公司指上市公司年度報告中披露的最終控制人為自然人或家族；我們逐一翻閱了上市公司年報，發(fā)現(xiàn)只有極少數(shù)幾家民營上市公司是自然人直接持有上市公司股份，其余均采用金字塔結(jié)構(gòu)來實施控制；為了研究目的，我們剔除了自然人直接控制樣本。

　　民營上市公司最終控制人數(shù)據(jù)由我們根據(jù)上市公司年度報告中“股本變動及股東情況”手工整理收集，上市公司年度報告來自于中國證監(jiān)會指定信息披露網(wǎng)站——巨潮資訊網(wǎng)（

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