中國上市公司債權治理效率的實證分析

　　廣義的資本結構在形式上表現為債權比例（狹義的資本結構）和股權結構，但背后卻反映了利益相關者（股東和債權人）在公司中的契約關系，即收益索取權與控制權安排。股東享有剩余收入索取權和企業正常經營情況下的控制權，債權人享有固定收入索取權和企業不能償還債務時的破產權，從而形成了股權治理和債權治理。近年來國內學者的研究焦點大多集中在股權治理效率的研究上，如對股權結構與公司治理效率（公司績效）的相關性分析等，而很少有學者對債權治理效率進行實證分析。那么我國上市公司的債權治理效率究竟怎樣？如何提高上市公司的債權治理效率？本文將在債權治理效應的理論分析基礎上，通過對我國上市公司1999-2001年數據的實證分析嘗試對這些問題做出初步回答。

　　　　債權治理效應的理論分析與假設提出

　　債權治理效應的理論淵源是資本結構理論中的代理成本說及其分支企業控制權理論。代理成本說和控制權理論將公司治理引入資本結構理論的研究中，突破了以往資本結構理論中僅對負債的財務杠桿效應、稅盾效應的研究，提出了負債的治理效應：適度負債，有助于緩解公司內部各利益相關者的利益沖突，激勵、約束經理人員，克服代理問題，并且實現控制權的重新安排；同時，債權人以“相機控制”的方式，在公司治理中擔任重要的角色。具體來講，我們認為債權的治理效應是通過以下機制實現的：

　　　　一、負債本身的激勵約束機制

　　一方面，經理的剩余索取權隨舉債增加而增加，這就內在激發了經理的積極性，使經理利益與股東利益趨于一致；而且負債還可以減少經理用于享受個人私利的自由現金(JensenMeckling,1976)。另一方面，負債的還本付息壓力，可以減少可支配的自由現金流量，從而抑制那些有利于營造經理帝國卻不利于企業價值增長的過度投資(Stulz,1990)。

　　　　二、相機控制和破產程序

　　相機控制，即控制權的轉移，是指當企業無力償債時，剩余控制權和剩余索取權便由股東轉移給債權人。這時債權人的控制是通過受法律保護的破產程序進行的，包括兩種處理方式：一種是清算，即把企業的資產拆開賣掉，收益按債權的優先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況。清算的結果是經營者沒有了飯碗。另一種是重組，即由股東、債權人和經營者進行商量提出方案，如果重組的價值大于清算的價值，破產企業可能被重組。企業重組涉及減免債務本金和利息、債轉股、延長償還期、注入新資金等，也可能涉及更換經營者。因而在“破產威脅”下，債務成為一種擔保機制，對經理形成“硬約束”(GrossmanHart,1982)。

　　　　三、銀行監控

　　銀行作為主要的債權人，憑借其與公司獨特的關系——擁有公司充分的信息，在公司中有重大利益，有監控公司能力——使得它便于在公司治理中發揮作用。特別地，就主銀行體制而言，主銀行還具備了有別于其他外部控制源的三個優勢：(1)主銀行在聯合監督的事前、事中和事后利用掌握的信息能夠以較低的成本有效地約束經理。(2)大、小銀行組成的銀行團中，由各大銀行分別擔任自己關系公司的主銀行，擔當監控公司職責，以節約稀缺的監督資源。(3)以銀行貸款為基礎的相機控制，導致公司經營不佳時其控制權自動由經營者轉向主銀行。但是應該看到，主銀行體制中債權的這種治理效應，是以主銀行的股東身份作為支撐的。

　　綜上所述，有效的債權治理有助于提高公司治理效率，最終將在公司治理效率的載體——公司績效上體現出來，即債權的治理效應會對公司績效產生正面影響。根據上述分析，我們得到假設：資本結構（債權比例）與公司績效具有顯著的正相關關系。

　　　　實證分析

　　　　一、研究樣本的選取

　　由于不同時期的上市公司受市場環境、宏觀經濟條件的影響各不相同，為了避免由此帶來的統計上的“噪音”，我們認為樣本公司應該在上市時間上具有可比性，因而我們選取了1998年上市的106家公司為研究對象。我們從中選取只發行A股的101家公司，并刪除曾被ST處理的5家公司，最后得到96家公司。研究年度為1999年、2000年和2001年，總樣本量為288個觀測值。使用的數據來自巨靈證券信息系統、巨靈信

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