資產證券化與中國－綜述

　�。ㄒ唬�廣深珠高速公路證券化項目融資簡介

　　廣深珠（廣州－深圳－珠海）高速公路的建設是和合控股有限公司與廣東省交通廳合作的產物。為籌集廣州一深圳－珠海高速公路的建設資金，項目的發展商香港和合控股有限公司通過注冊于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設立廣深高速公路控股有限公司，并以特許經營的公路收費權作支持，由其在國際資本市場發行 6 億美元的債券，募集資金用于廣州－深圳－珠海高速公路東段工程的建設。和合公司持有廣深珠高速公路 50% 的股權，并最終持有廣深珠高速公路東段 30 年的特許經營權直至 2027 年。在特許經營權結束時，所有資產無條件地移交給廣東省政府。

　　從性質上看，廣州－深圳－珠海高速公路的資產證券化項目融資屬于離岸（跨國）資產證券化（Cross-border Securitization）融資模式。離岸資產證券化是指跨境的資產證券化運行模式，一般認為，國內融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產證券化。有學者指出，“基礎設施收費模式”+“離岸模式”可以作為中國開展資產證券化的突破模式之一。

　�。ǘ�）離岸資產證券化項目融資的優勢分析

　　1.　從證券化產品角度看，離岸資產證券化項目融資具有以下優勢：（1）基礎設施收費的證券化符合資產證券化項目融資產品的要求，項目未來的現金流比較穩定可靠、容易計算，滿足以未來可預見到的現金流為支撐發行證券的要求以及“資產重組”原理。（2）在這個交易機構中，原始權益人將項目的收益權轉讓給境外的 SPV ，實現了證券化的關鍵一步――破產隔離。（3）以債券分層的方式實現內部信用增級，通過擔保的方法實現外部信用增級。信用增級技術降低了國際資本市場的籌資成本。

　　2.　與其它類型的項目融資方式相比，離岸資產證券化融資具有較強的優勢：（1）它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統引進外資所帶來的外債壓力與產業安全問題。（2）由于有信用增級的措施，當在資本市場大規�；I集增加時，成本可以降低。（3）離岸資產證券化融資對已建成的和在建項目均適用，不受項目的局限，在離岸資產證券化融資的這個過程中主權國政府始終保有項目的所有權。

　　3.　從交易機構的地域分布看，離岸資產證券化項目融資也具有其固有優勢：（1）離岸資產證券化融資可以滿足支撐債券發行國的法律要求，規避我國有關制度方面的不確定性，保證資產證券化項目融資的順利完成。（2）在境外發行證券時面對的市場容量大，機構投資者相對較多。

　　4.　從融資角度看：（1）離岸資產證券化融資與其他形式的項目融資想比具有很大的優勢，它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統引進外資所帶來的外債壓力與產業安全問題；（2）由于有信用增級的措施，當在資本市場大規�；I集資金時，融資成本可以降低。

　　5.　其他。離岸資產證券化融資對已建成基礎設施項目和在建項目均可適用，不受項目的局限；在離岸資產證券化融資的整個過程中主權國政府始終保有項目的所有權。

　�。ㄈ�）離岸資產證券化的不足

　　1.　外匯管制和匯率波動。離岸資產證券化最大的障礙是外匯管理制度，因為通過“離岸資產證券化模式”籌集的是外匯，還本付息也得是外匯，但資產的現金流是人民幣，而目前中國尚未實行資本項目的自由兌換，如何把現金流從人民幣換成外匯成了一個大障礙。

　　同時，以離岸資產證券化方式進行項目融資，必然涉及向在境外設立的SPV轉移作為證券擔保的資產，而 這些資產往往是已建成項目的收益權或者應收賬款。由于我國目前現行有關規定（如中國人民銀行《境內機構借用國際商業貸款管理辦法》）將類似資產證券化的交易列入

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