- 相關推薦
信貸資產證券化信息披露的法律進路
作者：張春麗
法學 2015年06期
一、現有信息披露規則與信貸資產證券化功能不相適應
在我國，信貸資產證券化是指經人民銀行和銀監會審批，由銀監會監管的金融機構作為合格發起人向合格信托機構委托資產，建立起來的符合破產隔離要求的特殊目的信托。不論發起人是通過有擔�；A資產還是無擔�；A資產設立信托，受托人都須聘請第三方機構評估資產和證券等級；信托人向投資人發行可在銀行間債券市場交易并進行到期日分組的資產支持證券，以信托財產收益向投資人支付資產支持證券本息。根據該交易結構可知，資產證券化信息披露主要包括一般性信息披露和證券化信用機制信息的披露，前者如基礎資產(池)、證券化交易和資產支持證券的信息披露等；后者如信用增級、評級等信息的披露等。
按照《信貸資產證券化試點管理辦法》、《證券公司資產證券化業務管理規定》和《資產支持證券信息披露規則》等規定，概念、功能、類型、與證券類型和期限的匹配、在交易過程中發生的糾紛與損失、現金流重大變化或預期收益等信息是基礎資產原則性信息披露規則的主要內容。①但目前基礎資產(池)并無單獨的信息披露規則，而是依據《信托法》建立了管理框架。②資產支持證券的信息披露內容主要包括與當期資產支持證券對應的資產池狀況和各檔次資產支持證券對應的本息兌付信息、臨時性重大事件、第三方擔保人主體或信用評級的變動以及交易合同應對交易日期、交易方向、債券品種、債券數量、交易價格或利率、賬戶與結算方式、交割金額和交割時間等要素作出明確約定。與資產證券化信用機制相關的信息披露，須以現行信用機制為前提，包括對資產證券化發行主體風險資本充足率以及風險暴露的信息披露、發起人風險自留比例(風險自留比例不得低于單只產品發行規模的5％，自留最低檔次的比例不得低于最低檔次發行規模的5％)以及信用評級等信用機制的披露。
資產證券化將產生現金流的債務工具或其他可在一定期間內產生現金流的資產轉變為證券，從而實現基礎資產與證券之間，從短期負債到長期資產的轉換、從不具流動性的基礎資產到流動性工具的轉換，是將銀行債權這一直接融資模式轉化為證券交易這一間接融資模式的工具，是影子銀行的模式之一，③因而，理解信貸資產證券化的功能，并以此為基礎，探析信貸資產證券化信用擴張的本質及其風險傳導機制，才能在明確我國現行信息披露問題的基礎上，理解量化、敏感和全面的信息披露規則的邏輯根源。
(一)信貸資產證券化的功能
1.源于期限轉換的期限錯配。資產證券化將短期債務組合轉化為長期流動性工具，與商業銀行將儲戶的短期存款用作長期貸款類似。商業銀行借短貸長也被稱為期限轉換。④因而，資產證券化同樣在發揮著期限轉換的功能。在期限轉換后，風險也從貸款人手中轉移給了中介機構。中介機構需承擔短期資產與長期投資期限錯配所產生的資金回流風險。
一項標準的資產證券化須按照非常嚴格的程序來完成。首先是債券發行，如商業銀行或金融公司向融資主體發行信用貸款、抵押貸款、商業票據或中期票據。其次是債券倉單化，即一個或多個金融機構購買債券、完成資產隔離、將多種不同質的債券集合起來，形成貸款資產池，金融機構再將貸款證券化，如通過回購、收益互換或其他合約安排，形成以穩定的現金流來支持的證券和證券資產池；由于信用貸款和無抵押債券等債務工具本身的結構要求，金融機構還須進行信用增級。最后是發行該證券，即在公開市場上融資。⑤商業銀行的期限轉換，是向儲戶支付利息以獲得存款資金的短期流動性，然后再將其轉化為貸款以獲得資金的長期流動性，期限轉換的過程也是銀行獲得更高利率的過程，因而商業銀行只需保持部分清償能力，就可以解決資金回流問題。資產證券化交易將傳統商業銀行吸收存款、發放貸款的融資形式進一步解構為證券化的公開市場融資，故與銀行在借短貸長的期限轉換功能上并無差異。但相較而言，資產證券化交易更為復雜，各類基礎資產到期日和信用等級均有差異，金融機構的介入更深，對金融機構的信用依賴也更為嚴重，期限轉換所產生的風險，在基礎資產不斷被“包裝”和“傳遞”的交易鏈條中并不會逐漸消失，而是傳遞給了交易對手方，并隨證券發行蔓延至公開市場。
2.流動性轉換與期限轉換風險的利用。資產證券化將不具備流動性的債務組合轉化為產生穩定凈資產收益的證券，與商業銀行將無流動性的資產轉變為有流動性的資產、將流動性較低的資產轉變為流動性較高的資產類似，這也被稱為資產證券化和商業銀行的流動性轉換。⑥
實現流動性轉換是金融機構承擔期限錯配風險之目的所在，是金融交易融資功能的體現。金融機構向投資者分配證券化資產收益，以解決將投資者投資轉變為融資方貸款的摩擦。通過流動性轉換，債務人的清償能力風險向金融機構做了轉移，但金融機構證券收益除以證券其他投資收益來支撐外，還須以基礎資產現金流來支撐。因而，與期限轉換結合起來考慮，投資者市場預期不穩定或債務人喪失清償能力，都會讓金融機構面臨清償能力風險。這與商業銀行將儲戶存款轉變為商業貸款而向儲戶支付利息，并將貸款人的清償能力風險轉化為商業銀行的清償能力風險，但存款利息實際上又以貸款利息來支撐類似，若存款客戶提前兌付或貸款人喪失清償能力，商業銀行都須面對清償能力風險。換言之，以存貸為主營業務的商業銀行進行期限轉換和流動性轉換之后，就須面對清償能力風險。⑦與之相似，金融機構以資產證券化，進行期限轉換和流動性轉換之后，也須面對清償能力風險。因此，在資產證券化交易中，由于期限轉換，基礎資產的債務與資產價值比例與期限錯配相結合而產生的風險敞口，經證券化交易安排，完成流動性轉換后，呈杠桿式效應被放大，成為現實的清償能力風險。
3.信用機制：信用轉換的結果。資產證券化將傳統商業銀行吸收存款、發放貸款這種簡單的融資形式解構為證券化的公開市場融資；商業銀行或金融公司發行貸款、債券、商業票據或資產被證券化之后，從債務工具或資產轉變為具有公允市場價值的交易工具，其信用支持主體亦發生了變化。以信貸資產證券化為例，計入商業銀行資產負債表內的債務，獲得商業銀行信用的支持，但商業銀行將信貸資產轉移給受托機構，進入受托機構專項資產管理計劃、形成資產池后，就通過信托法律關系，將作為資產支持證券基礎資產的信貸資產與商業銀行自有資產進行了隔離，進而在會計處理上將信貸資產計為表外交易工具。所以，經過資產證券化交易、從債務工具轉變為交易工具后，信用主體便不再是商業銀行。企業資產、商業票據等基礎資產的資產證券化交易，與信貸資產的交易結構大同小異，因而信用主體同樣會發生轉變。
由于資產支持證券屬于間接、公開的融資工具，因而其須獲得可交易性以及具有公允的市場價值。在資產證券化交易結構中，這是通過市場型信用增級來完成的。信用中介機構的評級、第三方擔保和資產管理工具如金融衍生品、互換和對沖基金的應用等方式，是為了增加債務工具的信用質量，使其具有公開市場的可交易性和形成公允的市場價值。因而，市場型信用增級將商業銀行、金融機構、企業或其他融資主體的信用轉變為公開市場信用，并成為資產支持證券公允價值的基礎。⑧與此同時，市場型信用機制也有其不完善性，例如在市場失靈的情況下，公開市場風險的破壞力顯然更大。資產證券化交易在為融資方提供融資便利、為商業銀行和金融機構去剛性兌付、幫助其盤活存量資產、甚至為不良貸款提供流動性的同時，也會讓商業銀行和金融機構放松商業審慎精神，增加不良資產比例；讓評級機構放松評級標準；讓提供擔保和套期保值工具的金融機構以最大營利為目標。美國次貸危機時零資產凈值債券的AAA評級⑨、全美10大商業銀行的壞賬率⑩，都已說明從“表內到表外”的信用轉換所產生的問題。所以，法定信用增級也是資產證券化信用機制的重要內容，例如融資主體擔保、清償能力保證金以及金融機構資產支持證券發行準備金等。
綜上，資產證券化的期限錯配、利用和管理流動性風險即清償能力風險、建構信用機制，是在債務工具發行、資產分類、結構化或證券化合約安排、期限配置、金融機構資本準備金、風險自留、清償能力保障、資產評級、證券發行和公開信息披露等交易結構中完成的，是對資產與證券價值比例、資產剩余期限和證券到期日、債券結構化或證券化以及信用機制等要素配置的過程。
(二)信息披露問題的邏輯：風險揭示不健全、風險預警缺失
資產證券化功能中蘊含著獨特的風險邏輯。資產證券化通過期限轉換、流動性轉換和信用轉換，以資產池為媒介，在具有杠桿率的債權性基礎資產間進行投資組合，形成資產證券化的第一層風險，即基礎資產風險；再以信用機制為支撐，讓基礎資產獲得可交易性和流動性，形成資產證券化的第二層風險，即流動性風險；內化了杠桿率風險和流動性風險的證券通過公開市場交易，形成資產證券化的第三層風險，即投資者風險。信貸資產證券化的功能可以概括為這三個層次風險的往復循環。
信息披露應當依循資產證券化功能中蘊含的風險邏輯。然而我國信貸資產證券化的信息披露卻有風險揭示不健全和風險預警缺失兩大缺憾，并貫穿于基礎資產、信用支持和資產支持證券信息披露的始終。因而，風險揭示不健全和風險預警缺失也成為我國信貸資產證券化信息披露問題的邏輯主線。
從風險揭示的角度看，目前的資產證券化信息披露規則，在基礎資產(池)的結構、期限匹配、信用支持、清償能力等方面，尚未嚴格到量化基礎資產風險的程度。例如，在基礎資產(池)信息披露方面，《信托法》和會計準則是基礎資產(池)的主要法律依據和計量依據�！缎磐蟹ā钒咽芡腥诵帕x義務、委托人等主體對受托人的監督，作為基礎資產(池)管理和運行的主體監督框架。會計準則是基礎資產(池)定量分析的重要依據，但是《財政部關于信貸資產證券化會計處理規定》、《企業會計準則第23號——金融資產轉移》主要通過基礎資產“風險—收益”的雙重會計處理，計量基礎資產(池)形成時，所轉讓基礎資產的公允價值、價值增值或負債，從而計算出基礎資產凈額。相關計量要素包括但不限于資產公允價值、賬面價值、負債、增值、風險、報酬、損益、融資主體所保留資產份額及價值等。(11)基礎資產擔保物的會計處理，則更側重于擔保物轉讓的有效性或撤銷等情況，尚不涉及擔保物的“風險—收益”分析。因而，基礎資產(池)擔保物的會計計量尚未涉及定量分析。(12)
但是，會計準則與信息披露規則不同。會計準則對基礎資產(池)的定量分析，在銀監會或中國人民銀行有相關規定的條件下，才會成為資產支持證券發起審批的內容，并不會直接成為公開信息披露的內容；同時，即使是把會計準則對基礎資產(池)的定量分析納入資產支持證券年報的披露范圍，會計準則所采用的“風險—收益”的雙重認定標準，仍有其局限性。例如，融資主體可以在保持對被證券化資產控制的同時，又通過衍生工具轉移基礎資產或擔保物的風險與收益。(13)換言之，在不對基礎資產(池)的價值與負債比例、擔保物價值、新生交易對基礎資產(池)現金流的影響等信息進行披露的情況下，即使是會計計量對基礎資產(池)的定量分析，也僅局限于基礎資產(池)形成時的凈值。但是，該凈值既不反映基礎資產(池)的“價值—負債”結構，也不反映基礎資產(池)嗣后的交易結構，如擔保物變化、衍生品交易等對基礎資產(池)權益變革、價值變更和清償能力變化所產生的影響。
資產支持證券的信息披露延續了基礎資產信息披露重定性而輕定量的問題，且十分不完善。盡管資產支持證券應在銀行間債券市場交易，或按照2013年國務院《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》在證券交易所進行交易；然而，一方面，融資主體和資產證券化商往往利用債券發行規范的漏洞和證券界定的局限，進行場外交易；另一方面，目前的資產支持證券和債券發行的信息披露規則仍有待完善�！顿Y產支持證券信息披露規則》和《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》規定資產支持證券相關信息，如資產池狀況、資產支持證券本息兌付信息，以及可能對資產支持證券投資價值有實質性影響的臨時性重大事件，應在資產支持證券發行說明書中予以披露。但是，上述規定對基礎資產和資產池的披露仍在《信托法》和會計規則的規范范圍內，因而圍繞基礎資產和資產池現金流來源的定量信息披露不足。
從風險預警的角度看，信用機制是資產證券化實現信用轉換的關鍵步驟，連接資產端與證券端，是資產端信用擴張的一部分，并為證券端信用擴張做準備。因而，在披露信用機制相關信息時，應當以該機制為主要內容和聯動機制的風險敏感度為核心，形成一個風險預警系統。但是在目前的信息披露規則中，對基礎資產擔保、證券發行最低準備金、融資主體和金融機構的清償能力保證金、系統性清償能力保證金、最低準備金和風險自留比例等信息的披露，則基本處于空白狀態。當前信用機制的不健全和風險敏感度信息披露規則的非量化，僅僅是信息披露問題的初步成因。
事實上，要回答為何將風險揭示不健全和風險預警缺失作為信貸資產證券化信息披露問題的邏輯主線，還需要理解信貸資產證券化信用擴張約束下的風險傳導機制是如何生成的。該風險傳導機制的生成揭示了量化、敏感而全面的信息披露規則的根源，這是量化基礎資產和資產池的杠桿率的要求，是評估證券化交易信用擴張的基礎，是證券風險定價和新一輪信用擴張的前提。
二、不適應的背后：偏離證券化風險傳導機制對信息披露的要求
考察資產證券化功能，并將我國信貸資產證券化信息披露規則存在的主要問題定位為風險揭示不健全和風險預警缺失，僅厘清了問題的第一個層次。其實，信息披露規則不適應資產證券化功能的背后還蘊含著更為深刻的信息披露規則偏離信貸資產證券化風險發生機制和風險傳導機制的問題。由于這兩項機制是量化、敏感而充分的信息披露要求的邏輯根源，因而也劃定了我國信貸資產證券化信息披露的法律進路。
(一)信貸資產證券化的實質：信用擴張約束下的風險定價
1.資產端信用擴張。根據《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》第56條到第70條和《商業銀行資本充足率管理辦法》的相關規定，從事信貸資產證券化業務的商業銀行按照資產支持證券和信用增級等證券化風險暴露，計提資本。資本計提的基礎是風險加權資產的風險權重，按照信用支持方式和提供流動性的契約安排，例如，依據評級機構是否評級，發起人是否提供保證，是否采用清倉回購條款或隱性支持，區分表內業務和表外業務，商業銀行在計算出資產的風險權重后，計提與信貸資產證券化風險相適應的資本準備。
依照證券化風險暴露計提商業銀行資本的過程，也是商業銀行信用擴張的過程。所謂風險暴露是對基礎資產風險權重的重新計量，是根據不同信用支持方式的風險等級，對各個資產池中同質信貸資產風險集合的測量。(14)信貸資產在商業上有多種表現形式，如貸款和應收賬款，但在法律上均表現為商業銀行債權。因而，信貸資產證券化基礎資產的風險權重是對將來到期的債權風險的考察，其核心是商業銀行負債與資本的比率，即商業銀行杠桿率。(15)這種按商業銀行杠桿率計算風險權重后計提的資本準備金僅占商業銀行總資產的一定比例。在中央銀行制下，商業銀行僅提供部分資本準備金就可符合資本充足率的制度，也被認為是商業銀行信用擴張的根源。
在貨幣銀行學中，銀行債權與貨幣是可以相互替代的，在債務人不違約的嚴格假設下，銀行債權與貨幣的替代率為100％。(16)因而，對商業銀行信貸所引起的信用擴張，可以轉換到貨幣信用的語境中。沒有貨幣發行權的商業銀行需要向中央銀行“購買”貨幣才能持有貸款，而商業銀行并不需要向中央銀行提供100％的活期存款或其他擔保，只需要提供擔保以符合部分資本充足率要求即可。換言之，商業銀行持有貸款(或貨幣)和擔保之間存在一個楔子，即商業銀行通過很小比例的準備金就可以驅動一個貨幣量和交易量均很大的信貸(或貨幣)市場。(17)在信貸資產證券化業務中，這種信用擴張又傳遞到了資本市場中。
實際上，信用擴張被認為是商業銀行驅動不斷擴大的具有高度流動性的信用市場的關鍵，(18)也是資產證券化發起人能夠利用期限錯配，并利用和管理流動性風險即清償能力風險進行期限轉換和流動性轉換的前提。盡管保證商業銀行穩健性是資產證券化準備金制度的本意，但是該制度卻幫助商業銀行完成了銀行債權的一次信用擴張，并數倍放大了信貸資產杠桿率。
2.證券端風險定價。在信貸資產證券化過程中，從債權到股權的轉化是通過對信貸資產和信用機制的風險定價來完成的。對此，馬柯維茲(Markowitz)和夏普(Sharpe)提出了被稱為“均值—方差模型”(Mean-Variance model)的投資組合理論，該理論主張通過投資多樣化來降低市場參與者的金融風險。之所以能夠得出這一結論，是因為該模型對傳統金融資產定價(CAPM)進行了簡化，將影響和形成金融交易價格的合同條款、當事人履約意愿和能力以及市場狀況這些變量抽象為兩大要素，即金融風險和相應收益。(19)資本市場價格的形成，就是風險與投資者預期回報均衡的結果，布萊克將其稱為風險溢價，如他所言，在資本市場上，如果所有投資者的預期回報都建立在市場參與者披露的風險信息上，并且對風險的補償相等，那么符合投資者共識的風險溢價或預期回報就會出現。(20)換言之，預期回報成為市場出清時的均衡價格。市場中也只剩下一個衡量資產平均收益的關鍵要素——風險。實際上，在現代金融學中，資本市場最基本的要素金融資產就被理解為風險集合體。(21)
在資產證券化過程中，信貸資產在期限轉換之后，就須面對到期日的清償能力風險；從貸款份額化到股權化的過程中，評級機構、銀行、抵押權人等主體提供了信用轉換工具，同時也將各類金融機構和信用轉換工具的風險內置于貸款份額中。因此，債權和信用機制在期限轉換、流動性轉換和信用轉換后形成的風險都是資產支持證券價格形成的基礎，即風險定價的基礎。與證券公募或私募發行相比，商業銀行信用擴張的風險也內含在信貸資產證券化的過程中。盡管大多數觀點認為，商業銀行信用擴張的風險通過資產支持證券的出售已被投資者所吸收，但信貸市場中的信用擴張作為一種制度安排，僅僅是將更大的杠桿率內置于份額化的金融資產中，并傳遞給每個資產支持證券的投資者。
實際上，對信貸資產證券化商業安排的解構——資產端信用擴張、證券端風險定價——已經描繪出了一個單一證券化過程的風險發生機制。從資產端到證券端，不論是期限轉換、流動性轉換還是信用轉換，都是各種風險形成和配置的過程。信息披露規則可揭示這些風險是如何形成和配置的，也讓資產端和證券端的風險更具透明度。
毋庸置疑，按照“均值—方差模型”，風險透明度是消費者持有理性預期前提下資產支持證券均衡價格形成的基礎，但風險透明度的作用遠不止于此。信貸資產證券化過程通常是一個連續的證券化過程。在該過程中，一次性證券化均衡價格的市場環境(即風險發生機制)又演化為多次證券化均衡價格的市場環境(即風險傳導機制)。因而，風險透明度也具有更為重要的意義。
(二)風險傳導機制：從資產杠桿率、信用支持到證券定價的往復循環
信貸資產證券化的風險傳導機制，是資產風險和信用機制風險經由定價實現風險溢價，而后放大資產端信用擴張規模，進而再提高證券端風險溢價幅度的過程。一方面，風險溢價和信用擴張是風險傳導機制的兩個關鍵要素；另一方面，風險溢價放大了信用擴張規模；同時，證券化發起人新一輪信用擴張產生的風險又凝結在基礎資產(池)和信用機制中，成為資產支持證券風險定價之“風險”。在這個往復循環的過程中，信用擴張規模和風險溢價幅度都在不斷提高。所以，風險傳導機制是資產杠桿率、信用支持和證券定價過程中積聚的風險，因證券風險溢價而直接改變了資產端的資產與負債比例的結果。由于商業銀行信貸資產所支持的負債增加了，所以商業銀行實現了隱性的信用擴張。(22)
然而，風險傳導機制也說明，只要投資者有需求，商業銀行的信用擴張就會一直持續下去，如此，基礎資產的杠桿率風險會不斷積累，發起人的清償能力會不斷降低，為了解決期限錯配問題，需要適用產生更高流動性的合約安排。這些因素結合起來都會降低市場的穩定性。所以，為了改變這種不斷放大風險的交易結構，資產證券化立法需要為信貸資產證券化提供更高的透明度，持續量化資產證券化交易過程中基礎資產的杠桿率，評估信用擴張規模并公平定價。易言之，信貸資產證券化的風險傳導機制揭示了從資產端到證券端，從資產杠桿率、信用支持到證券定價，均應保持透明度的邏輯根源，因而也揭示了信貸資產證券化信息披露應符合量化、敏感、全面的信息披露要求的邏輯根源。
(三)量化、敏感、全面的信息披露要求的邏輯根源
如前所述，資產證券化是債權市場在資本市場中的延伸；資產證券化法律制度中內含著銀行學和投資學原理。這些原理不僅是資產證券化規則的基礎，甚至在相關交易結構中還發揮著關鍵性的支撐作用。因此，各國立法者都在不斷地完善和量化基礎資產(池)和信用機制的信息披露；不斷在清償能力的披露安排中反映信用擴張程度；不斷讓資產支持證券的信息披露水平向公開發行證券看齊。實際上，這既是在尊重商業原理，也是讓法律制度的設計遵循商業原理背后更為深刻的銀行學和投資學原理。
1.量化資產證券化杠桿率。在資產證券化過程中，基礎資產(池)是證券現金流的來源�；A資產經過買賣、抵押、回購或其他流動性安排后，進行信用增級，完成期限轉換、流動性轉換和信用轉換后，再通過風險定價實現溢價，成為具有穩定收益的證券。(23)證券風險溢價又會引起資產證券化發起人的信用擴張，從而改變基礎資產的資產負債比例及杠桿率。
然而，不管該過程變得如何復雜，基礎資產(池)杠桿率的量化都是資產支持證券風險定價的基礎，或者說，是實現資產證券化透明度的第一個層次。因而，相關的信息披露應當包括基礎資產(池)杠桿率、流動性安排(如買賣、回購、出租或抵押等)以及證券收益信息尤其是風險溢價信息，這些信息構成了基礎資產(池)初始特征和運行的重大信息。
量化資產證券化的杠桿率，既是評價基礎資產(池)所能產生的現金流和資產與證券價值比例的基礎，又是評估信貸資產證券化發起人的信用擴張程度從而判斷其清償能力的基礎。前者影響投資者對資產支持證券的價格預期，后者對金融監管具有重要意義。因而，我國《信貸資產證券化試點管理辦法》和《證券公司資產證券化業務管理規定》對基礎資產(池)結構、價值、現金流等定量信息，基礎資產與證券期限配置，以及資產結構型交易和證券發行等方面信息披露的不足，并不僅是資產證券化杠桿率披露不足的問題，而且是對該杠桿率與風險定價和信貸資產證券化系統性風險的內在關聯未予重視的結果。這也決定了我國信貸資產證券化信息披露規則完善的第一個層次應當是披露基礎資產(池)初始特征和資產池運行特征，進而量化資產證券化的杠桿率，主要包括披露基礎資產(池)、流動性安排和資產支持證券收益等信息。
2.評估信用擴張。資產端的信用擴張是資產證券化發起人準備金制度的必然結果，同時發起人和資產證券化主體為基礎資產提供抵押或保證金等安排，會影響信用擴張的幅度，因而這種信用擴張具有顯性特征。由證券端引發并傳遞至資產端的信用擴張，是證券風險溢價改變基礎資產的資產與負債比例的結果，相對隱性�，F實中，資產證券化發起人還可以用證券收益循環購買基礎資產，從而把證券風險溢價引發的隱性信用擴張轉化為資產端顯性的信用擴張。
由于信用擴張記錄基礎資產(或資產池投資組合)不斷浮動的資本與負債比例，表明基礎資產和流動性安排的風險程度在不斷變化，說明了信用支持工具和提供信用支持機構本身的風險。所以，評估信用擴張的程度是實現資產證券化透明度的第二個層次。這也決定了資產端的信息披露規則應當側重于最低準備金基準、準備金余額、基礎資產(池)和資產支持證券的風險屬性和額度等信息；(24)證券端的信息披露規則應當按照一般證券信息披露的標準，披露證券風險溢價的比例和決定因素。對于發起人安排的以證券收益購買基礎資產而后證券化的交易，應當建立反映基礎資產(池)信用擴張幅度的信息披露機制。(25)同時，為了與不斷變化的信用擴張規模相適應，應當根據基礎資產發起人和證券化主體的清償能力，建立風險預警機制，(26)即通過信息披露來監控資產證券化的信用擴張規模。當信用擴張規模膨脹到一定程度時，證券化發起人和證券化主體的清償能力也會降低到風險觸發點，此時就應當啟動注資或替代性機制來降低信用擴張規模，提高清償能力。
3.證券風險定價。如前所述，基礎資產(池)的杠桿率風險和信用機制風險都在資產支持證券定價過程中與投資者預期發生反應，形成資產支持證券的均衡價格。因而，風險是資產支持證券收益的決定性因素。信息披露是讓風險與收益這一對共生因素具有透明度的關鍵性制度設計。
如何看待信息與風險定價的關系，是資產定價模型的首要方面，“市場價格應當反映所有可得的信息”，(27)即在一個信息完全的資本市場上，資產價格應當在新的信息進入市場時發生相應的變動。這一簡單描述揭示了在風險與收益的交互關系中，信息對資產定價的決定性作用，也揭示了該作用發揮所依賴的市場條件——有效市場，這也是資產定價模型的基本假設。有效市場是一個市場參與者可獲得所有可得信息、交易成本或市場摩擦為零且市場參與者對同質資產持有同質預期的市場。(28)在信息完全對稱的情況下，充分競爭、懲罰欺詐或其他制造市場摩擦的行為，是交易成本為零的主要條件；盡管投資者具有同質性的假設被認為過于嚴格，但仍可為不同類型的投資者提供合適的信息以降低投資者的有限理性。因而，信息披露仍是資產支持證券準確進行風險定價和實現價格均衡的重要制度安排。所以，對基礎資產(池)、流動性安排、信用機制和其他證券化安排等信息的披露，對證券收益與風險溢價的披露，對資產與證券價格比例的披露，是實現資產證券化透明度的第三個層次。換言之，對資產支持證券風險來源、定價過程、定價結構及其對基礎資產信用擴張的影響等信息的披露，都是保證資產證券化透明度的必要制度安排。
實際上，量化、敏感、全面的信息披露要求的最終目的是形成一個與資產證券化風險傳導機制相適應的風險約束機制。在市場完備的情況下，可以讓私人信息供給機制發揮作用，但在信貸資產證券化過程中，基礎資產的擔保機制、契約安排和信用增級等商業安排均因合約不完全而具有不完備性，這也決定了僅靠私人信息供給并不能形成有效的風險約束機制，因而也提出了以法律為最終保障供給公共信息的要求。
盡管我國信貸資產證券化信息披露立法趨于完善，但風險揭示不健全和風險敏感度規則基本空白，對量化、敏感、全面的信息披露要求及其背后的風險約束機制的背離，則說明失之量化和敏感度不足僅是我國信貸資產證券化信息披露根本問題的表象，于細節處隨處可見的制度空白和漏洞，未能針對信貸資產證券化的風險發生機制和風險傳導機制建立起完備的信息披露規則，才是問題的根本。這也決定了我國信貸資產證券化信息披露規則的完善，是準確披露證券化風險發生機制和風險傳導機制中的各類風險，即證券化信用擴張和風險定價程序中的各類風險。在此基礎上，才能增加信貸資產證券化的透明度。
三、信息披露規則的完善：建立風險約束機制的關鍵環節
(一)重新厘定信息披露規則——從基礎資產到資產支持證券
為了解決我國《信貸資產證券化試點管理辦法》和《證券公司資產證券化業務管理規定》對基礎資產(池)結構、價值、現金流等定量信息，基礎資產與證券期限配置，以及資產結構型交易和證券發行等方面信息披露的不足和缺失，可嘗試在資產支持證券注冊、審批、招股說明書和信息披露規則中引入歐洲中央銀行、國際證監會組織和美國證券法的相關規則。這些規則都將基礎資產和資產池信息的披露、證券化過程尤其是結構型交易安排信息的披露，以及資產支持證券信息的披露，作為信息披露的主要內容。(29)
資產端的信息披露應以基礎資產(池)、流動性安排，以及資產支持證券的風險溢價對證券化發起人信用擴張的影響為主要內容，這三者結合起來共同形成了信貸資產證券化的風險發生機制與風險傳導機制，是讓信貸資產證券化風險的形成和定價對投資者和監管者均具有透明度的重要制度。
第一，對基礎資產(池)信息的披露應圍繞資產池初始特征和資產池運行重大信息展開。(30)兩者均以基礎資產的資產與負債比例為核心。資產與負債比例是基礎資產(池)現金流來源的基礎。因而，在不同層次上量化資產與負債比例是量化基礎資產(池)杠桿率和評價信用擴張風險，進而對將被定價之“風險”予以量化的前提。資產池的初始特征，即資產現金流的來源，取決于資產的法律性質、資產附帶責任(是否存在抵押權等)、資產池分類、資產規模和余額、債務到期日或資產剩余期限、資產回報率等相關因素。資產池運行重大信息是對資產現金流產生影響的信息，包括到期未清償賬款、資產損失、債務與資產回報比率、貸款與資產價值比例等信息。(31)所以，這些信息也應予以披露。
第二，流動性安排或證券化交易安排，是通過對基礎資產的買賣、回購、出租或抵押等讓具有現金流來源的基礎資產產生穩定的現金流。流動性安排是改變基礎資產(池)杠桿率和信用擴張規模的重要制度，也會影響前述將被定價之風險的總量。因而，流動性安排的結構及其形成的現金流的重大特征應當予以披露，包括但不限于分期付款和預付款安排、資產分層、資產層級內現金流的流向。同時，流動性安排的履約情況，如資產登記、投資組合、優先權、超額現金流、資產利率變化和現金持有量等信息，也須披露。(32)
第三，在資產支持證券的界定獲得修訂之后，(33)不論是公開發行還是私募發行，(34)資產支持證券的信息披露都應圍繞證券收益展開。與證券收益相關的信息如基礎資產信息和證券化交易信息都應包含在招股說明書及年度、中期與重大信息披露中；證券交易余額、證券發行準備金及其余額、證券賬戶重大變動、信用評級、其他信用支持及其變化，也應在相應的文件中予以披露。同時，可在資產證券化立法中引入2013年歐盟《結構型金融商品銷售規則》的相關規定，如說明義務、適合性原則(35)，以增加資產支持證券的透明度。
(二)風險預警信息披露規則的建立
如前所述，信用擴張是信貸資產證券化的必然結果，信用擴張可以區分為顯性信用擴張和隱性信用擴張。顯性信用擴張以證券化發起人的準備金安排為基礎；發起人和證券化主體的信用增級會改變發起人初始信用擴張的規模；同時，證券化發起人或證券化主體若通過資產支持證券循環購買基礎資產，則基礎資產(池)的資產與負債比例和杠桿率也會因證券風險溢價而發生顯著變化。因而。準備金安排、信用安排、發起人回購契約等，均應成為顯性信用擴張信息披露的重要內容。隱性信用擴張主要是指證券風險溢價引起的基礎資產的資產與負債比例和杠桿率的變化，應當以證券與資產價格比例等方式在資產支持證券發行過程中予以披露。
信用擴張達到一定幅度后會增加系統性風險的發生率。所以，針對信用擴張的信息披露規則，僅量化將被定價之風險是不夠的，還應具有風險預警功能。換言之，以披露準備金安排、信用增級和循環購買所引起的風險為內容的信息披露規則，應是風險預警機制的組成部分。該機制會在證券化風險達到某個觸發點后啟動注資程序或其他替代性程序來防范風險，從而形成一個建立在透明度基礎上的風險約束機制。
信貸資產證券化發起人最低準備金信息的披露應側重于準備金基準的選擇、準備金余額、不同基礎資產(池)和資產支持證券的風險屬性和額度等信息，(36)在準備金基準上凸顯商業銀行等信用機構表外業務表內化的要求、在準備金率上凸顯其與資產風險屬性掛鉤但獨立于信用機構評級的特點。以資產支持證券發行的準備金基準為例，歐洲中央銀行要求信用機構披露其融資年限、融資額度、資產支持證券發行額度，(37)以及金融機構表外業務吸收資金額度或其他應償還債務額度等信息。(38)
融資主體信用增級會改變發起人信用擴張的規模，影響資產支持證券的最終定價。因而，對資產證券化主體的信用增級信息的披露，也應圍繞資產證券化主體的風險展開，將該風險量化為這些主體的清償能力，并建立風險預警機制。為了改變我國在相關制度上的空白狀態，可以參考歐洲中央銀行的相關規定。
以風險預警為目標的信息披露規則需要考慮信用增級的不同類型。根據歐洲中央銀行的相關規定，若無抵押擔保的融資主體通過債務工具提供了擔保，則融資主體和擔保主體應提交法律意見書，用以披露提供擔保后基礎資產與證券市場價值之間的比例，以便投資者對金融機構的清償能力做出判斷。若融資主體和擔保主體利用信用工具(如貸款、債券或商業票據)提供了擔保，則這兩類主體需披露該信用工具中債務工具與擔保資產價值比例、資產折舊率(包括其會計依據)及其是否在法定折舊率區間內(如一般信用工具法定折舊率為10％、個人信用貸款法定折舊率為5％～16％)、資產信用等級、個人貸款金額及其占融資總額的比例等信息。(39)同時，歐洲中央銀行也規定，若融資主體未給基礎資產提供擔保，則融資主體須提供清償能力準備金，也被稱為流動性風險緩沖基金。歐洲中央銀行將融資主體融資總額的0.5％設置為系統性清償能力準備金觸發點(trigger point)。(40)因而，融資主體清償能力準備金額度、該額度占動態融資總額的比例、相關風險系數等信息均須予以披露。這些信息是這個以融資主體和證券化主體的清償能力為核心的風險預警系統的基礎性制度安排。換言之，融資主體和證券化主體清償能力準備金信息披露在風險預警系統中的重要性在于，這些信息是測度這兩類主體信用擴張規模及其變化的重要工具；因而也是測度這兩類主體的風險敏感度的重要工具。這與歐盟償付能力Ⅱ(Solvency Ⅱ)為金融機構設立清償能力緩沖區間規則非常相似。(41)
資產證券化發起人和證券化主體利用資產支持證券收益循環購買基礎資產，進行證券化交易，是一種從證券端回溯到資產端的隱性信用擴張。資產支持證券風險溢價的幅度將成為基礎資產信用擴張的重要影響因素。2009年歐洲中央銀行資產證券化規則對此作了規定，該規則將因循環購買基礎資產而產生的資產池界定為名義主付款義務資產池，該資產池主要是各類應收賬款或其他短期債務工具進行循環交易的資產池，由于該資產池的期末清償債務、累計損失、預付款、付款與收益比例、資產到期日、各個資產池內的資產凈增值等信息是決定該資產池終期的資產與負債比例和杠桿率的關鍵要素，因而這些信息均應予以披露。(42)這是判斷證券化發起人信用擴張規模的依據，因而也是判斷發起人真實融資能力與該信用擴張規模是否匹配的依據。
四、結論
完善基礎資產(池)、流動性安排和資產支持證券的信息披露規則，并針對發起人和證券化主體的信用擴張規模建立起以風險預警為核心的信息披露機制，是以風險約束機制回應信貸資產證券化的風險發生和風險傳導機制的關鍵。量化、敏感、全面的信息披露規則是量化基礎資產(池)、評估證券化發起人和證券化主體的信用擴張規模并進行風險定價的內在要求。這也決定了我國信貸資產證券化信息披露規則的完善應回應證券化實質為背景的風險發生機制的風險，也應回應以證券化風險循環和放大為內容的風險傳導機制，從而增加資產證券化透明度，降低風險。
注釋：
①參見《信貸資產證券化試點管理辦法》第44條、第45條、第46條、第48條以及《證券公司資產證券化業務管理規定》第8條、第10條、第11條、第13條、第14條之規定。
②參見《信托法》第20條、第21條、第22條、第23條之規定。
③See Zoltan Pozsar,Tobias Adrian,Adam Ashcraft and Hayley Boesky,Shadow Banking,Federal Reserve Bank of New York Staff Report,No.458,July 2010.
④See Adrian,Tobias and Shin,Hyun Song,The Shadow Banking System :Implications for Financial Regulation(July 1,2009),FRB of New York Staff Report No.382,http://ssrn.com/abstract=1441324 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1441324,last visit on August 5,2014.
⑤同前注③，Zoltan Pozsar、Tobias Adrian、Adam Ashcraft、Hayley Boesky文。
⑥See Gary Gorton,Some Reflection on the Recent Financial Crisis,Nat'l Bureau of Econ.Research,Working Paper,No.18397,2012,pp.11-12.
⑦See Douglas W.Diamond & Phillip H.Dybvlg,Bank Runs,Deposit Insurance,and Liquidity,Vol.91,J.Pol.Econ.,1983,pp.401-404.
⑧同前注③，Zoltan Pozsar、Tobias Adrian、Adam Ashcraft、Hayley Boesky文.
⑨See Viral V.Acharya and Matthew Richardon,Restoring Financial Stability:How to Repair a Failed System,New York:John Wiley & Sons,Inc.,2009.
⑩See Arthur E.Wilmarth,The Dark Side of Universal Banking:Financial Conglomerates and the Origins of the Subprime Financial Crisis,Couneticut Law Review,Vol.41,2009.
(11)參見《財政部關于信貸資產證券化會計處理規定》第4條、第5務、第6條、第7條之規定；《企業會計準則第23號——金融資產轉移》第12條、第13條、第14條、第15務之規定。
(12)參見《企業會計準則第23號金融資產轉移》第17條、第24條之規定。
(13)參見朱崇實、劉志云編：《證券化資產的法律規制》，廈門大學出版社2009年版，第281頁。
(14)參見《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》第59條、第60條、第62條之規定。
(15)參見《商業銀行杠桿率管理辦法》(征求意見稿)第3條之規定。
(16)參見[奧地利]米塞斯：《貨幣與信用原理》，楊承厚譯，臺灣銀行經濟研究室1967年版，第210～211頁。
(17)同時，這種信用擴張模式能夠維持下去是滿足了中央銀行提供信譽支持、商業銀行競爭不充分、客戶具有粘性和兌付要求非剛性這四個要素的結果。參見[美]默里·羅斯巴德：《銀行的秘密：揭開美聯儲的神秘面紗》，李文浩、鐘帥等譯，清華大學出版社2011年版，第111頁、第125～130頁。
(18)同上注，第125～130頁。
(19)See Markowitz,H.,Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets,New Hope,Pa.:Frank J.Fabozzi Associates,2000,p.39.
(20)See Paul Samuelson,Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly,Industrial Management Review,Vol.6,No.2,1965,pp.41-49.
(21)See Frank J.Fabozzi,Franco Modigliani and Michael G.Ferri,Foundations of Financial Markets and Institutions,New Jersey:Prentice-Hall,Inc.,1994,p.5.
(22)See Tobias Adrian,Nina Boyarchenko,Intermediary Leverage Cycles and Financial Stability,Federal Reserve Bank of New York Staff Reports,No.567,August 2012,pp.1-62.
(23)See Article 3 of Disclosure Principles for Public Offerings and Listing of Asset-Backed Securities,IOSCO,p.5.國際證監會組織(IOSCO)的債務披露原則將證券界定為由應收賬款等相互不關聯資產池的現金流所支持的金融工具，或由可在一定期限轉化為現金流的金融資產的現金流支持的金融工具。
(24)See Article 1(1) of the Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council of March 2000; Regulation(EC) No.1745/2003 of European Central Bank on the Application of Minimum Reserves(ECB/2003/9).事實上，在國際金融危機后，歐洲中央銀行和國際證監會組織為降低金融機構的系統性風險，將資產證券化主體證券發行最低準備金要求統一納入到了信用機構準備金規范中。歐洲中央銀行規定，信用機構指主營業務是從公眾吸收存款或其他可償還資金、根據存款和資金額度對客戶授信的機構，包括公共和私人金融機構及其分支。為保證貨幣市場利率穩定，避免流動性的結構性短缺，信用機構應提供最低準備金。
(25)See Regulation(EC) No.25/2009 of the European Central Bank of 19 December 2008 Concerning the Balance Sheet of the Monetary Financial Institutions Sector(Recast)(ECB/2008/32)(OJ L 15,20.1.2009,p.14).
(26)See Article 18.1 of the Statute of the ESCB.
(27)Eugene F.Fama,Efficient Capital-Markets,Journal of Finance,Vol.46,No.2,Issue 5,December 1991,pp.1575-1617.
(28)See Eugene F.Fama,Efficient Capital Markets:A Review of Theory and Empirical Work,The Journal of Finance,Vol.25,No.2,May 1970,pp.383-417.
(29)為了降低資產證券化的監管套利，巴塞爾協議II(Basel committee on banking supervision,BCBS)將資產證券化列入第二支柱(pillar 2)。同時，引入再證券化披露的更高的責任要求。美國的財務會計準則委員會(Financial Accounting Standards Board)近期也加強了對資產證券化銷售的監管，使得發起人的財務說明與證券化資產的運行能夠正相關。
(30)See Article 1 of Disclosure Principles for Public Offerings and Listing of Asset-Backed Securities,IOSCO.
(31)同上注，第5條。
(32)See Sec.229,Item 1113,Structure of the Transaction,U.S.
(33)資產支持證券的界定是證券化融資結構信息披露的邏輯起點，2008年歐盟《透明度法案》將債務證券界定為“債或其他可交易的證券化債券”；IOSCO的債務披露原則將證券界定為“由應收賬款等相互不關聯的資產池產生的現金流所支持的金融工具，或由可在一定期限后轉化為現金流的金融資產的現金流所支持的金融工具”。這兩個規定把資產證券化交易結構轉述為基礎資產現金流和證券收益結構，并內含于證券概念中，對資產支持證券更有針對性，這對我國具有借鑒意義。See Sec.2(a)(1) of 1933 Securities Act and Sec.3(10) of Securities Exchange Act,U.S; also see Transparency Att,Article 1(16)；同前注(23)。
(34)例如，美國SEC在《證券法》、《證券交易法》和《投資公司法》中逐步完善資產證券化交易的信息披露要求，將公開發行和私募發行的資產支持證券的信息都覆蓋在披露范圍內。
(35)See Regulation of Retail Structured Product of IOSCO,Sec.1(c)(d)(e).這些規定對結構型金融工具招股說明書、說明義務、投資者分類、適合性原則和證券發行人發行義務等作了規定。
(36)同前注(24)。
(37)See Regulation(EC) No.2423/2001 of the European Central Bank of 22,November 2001.
(38)See Article 3 of the Council Regulation(EC) No.2531/98 of 23 November 1998 Concerning the Application of Minimum Reserves by the European Central Bank.
(39)同前注(26)。歐洲中央銀行對用作證券化基礎資產的“合格資產”如商業銀行短期票據和信用貸款等債務工具的首要規定是合格資產的規定，即應為合法，符合真實銷售原則，不包含其他資產分層、信用票據、互換或其他衍生品的資產；如果基礎資產為結構型資產，則須符合歐洲中央銀行的其他規定。同時，法律意見書還需要確認擔保合法且擔保物及其孳息不負任何條件、可轉換約定或優先權。
(40)清償能力保證金的金額至少須與融資總額6個月的利息相等；在資產信用評級降低且融資期限較長時，融資主體提供的清償能力保證金至少須與剩余融資期限內融資金額的利息總額相等。同前注(26)。
(41)See Kales,Jan,and Dirk Broeders,editors,The Sustainability of the Dutch Pension System,Occasional Studies,Vol.4,No.6,De Nederlandsche Bank,2006."Solvency Ⅱ"為金融機構設立清償能力緩沖區間規則，該緩沖區間是衡量金融機構投資風險敏感度的區間，金融機構清償能力準備金越是達到緩沖區間上限，其風險敏感度越低，反之越高。
(42)名義主付款義務產生于名義主合同，即債務人依據合同主付款義務，在將來連續期間內定期向名義主付款賬戶付款的義務。名義主付款義務相關規則由銀行結算規則衍生而來，銀行每天資金往來頻繁，因而應以當日存款凈額來計算銀行還款責任。與之類似，名義主付款義務資產池現金來往頻繁，因而應當以一定期間內資產池現金流凈值來確定主付款義務凈值和基礎資產產生的現金流的凈值。同前注(25)。
作者介紹：張春麗，中國政法大學民商經濟法學院。
【信貸資產證券化信息披露的法律進路】相關文章：
區域資產與資源證券化04-28
我國職業體育俱樂部資產證券化求解04-29
鐵路應用資產證券化融資方式初探04-28
我國鐵路建設融資新途徑--資產證券化05-02
我國鐵路應用資產證券化融資方式的探討04-30
資產證券化及其對中國資本市場的影響04-27
城市污水處理行業中資產證券化的思考04-30
人力資源核算及其信息披露方法的探討04-26
試論環境會計的信息披露04-30