凈現值法的修正與折現率選擇論文
論文摘要:決策的方法很多,其中以凈現值法更為符合企業財富最大化的假設,更符合企業長期發展的目標。在實際應用中,凈現值法有時會使公司的投資決策預期與實際結果發生很大偏差。因此,有必要對凈現值法在實際投資決策當中的運用及修正進行探討。
論文關鍵詞:凈現值法;投資決策;折現率;實際選擇權;資本資產定價模型
凈現值法作為一種基本的投資決策方法,不僅較為科學,而且也比較成熟,因而得到了廣泛應用。但是在凈現值法的實際應用中,仍存在著諸多問題,如:有許多企業在投資決策時,計算出的凈現值(NPV)很大,但項目真正實施后,卻給企業帶來了大量虧損;相反,另一些原本可以為企業帶來利潤的項目,卻因為計算出的NPV小于零,而被企業輕易地放棄了。這些實際問題的存在不僅導致企業的決策失誤,給企業造成重大損失,而且也影響我國經濟的快速發展。因此,如何進一步完善和更好地運用凈現值法,都有待于我們作進一步探討。對此筆者認為,關鍵要注意三個方面的問題:(1)對凈現值法的本質及缺陷的全面認識;(2)對折現率的正確選擇;(3)對凈現值的適當修正。
一、凈現值法的本質及其缺陷
凈現值法就是將預測的投資方案的未來現金流量,以預定的折現率進行折現,計算出投資方案的NPV值,并利用NPV值的大小來評價投資方案的一種投資決策方法。其決策的基本原則是:(1)對于獨立方案,若NPV>/0,可以考慮接受之,若NPV<0,則拒受之;(2)對于互斥投資方案,在多個方案比較選擇時,如果沒有資金方面的限制,應以NPV值大者為優。可見,使用凈現值法進行投資決策,關鍵在于正確預測、計算各投資方案凈現值的大小。凈現值是投資方案的現金流人總量現值減去現金流出總量現值所得的余額,即:
式中:F1為第t年現金凈流量(現金流人量與現金流出量之差),F0為初始投資額,r為預定的折現率,n為項目從投資到終結的年數。
目前,凈現值作為現代學的一個基本概念,已逐漸為人們所接受。在凈現值法中,確定折現率時既要考慮資金的機會,又要考慮投資的風險。實際上,投資方案的凈現值通常是按與其風險相當的投資項目的預期報酬率進行折現得出的。當NPV>0時,說明投資方案的未來獲利能力將超過預期的報酬率,接受該方案能使企業的投資獲得超過預期的增值,增加企業的價值;相反,當NPV<0時,則方案的收益率將會低于投資者的預期,實施該方案將會降低企業的價值。因此,凈現值表明了投資項目對企業價值的增加與減少,其本質就是投資項目所能夠獲得的大于預期報酬的超額收益。凈現值法就是通過衡量這種超額收益是否存在及其大小來評價投資方案的。
凈現值法既考慮了資金的時間價值,又考慮了投資的風險性,并且使投資分析與股東財富最大化的企業經營目標保持一致,在理論上更為完善,也更為科學。但凈現值法是建立在預期現金流量和折現率基本穩定的假設之上的,也必然存在一些缺陷。
首先,凈現值的大小與折現率的選擇是直接相關的,而在實際操作中折現率的選擇又無一個嚴格的標準。其次,傳統的凈現值法僅僅是從投資方案所產生的現金流量來評價方案的優劣,NPV中無法包含那些與現金流量無關、但又對企業的發展具有重要意義的實際選擇權價值。三是NPV是一個絕對數,并不能揭示投資方案可能達到的實際報酬率是多少,無法對項目進行更全面的分析。因此,在實際的投資決策中,若對凈現值法缺乏深刻的理解,而一成不變地套用公式,往往就會做出錯誤的決策。
二、折現率的正確選擇
在運用凈現值法進行投資決策時,正確選擇折現率是至關重要的。目前很多企業的決策失誤,就與折現率的選取有很大的關系。企業在投資決策時,一方面應根據自身的實際情況,如企業實力、投資目標、資金成本、項目風險等,另一方面應根據情況,如行業動態、競爭對手的獲利水平等,進行綜合考慮,確定合理的折現率。不能固守于一個僵化不變的折現率,即使在同一企業中,在不同時期、對于不同的投資項目,也需要分層次地采用不同的折現率。一般情況下,企業決策時采用的折現率可根據不同的情況做出如下幾種選擇。
1.選擇市場利率作為折現率
企業的財務目標可分為經濟效益目標和效益目標,經濟效益目標就是追求企業收益的最大化;社會效益目標就是承擔社會責任,為社會繁榮與進步做出貢獻。當企業發展壯大后,為回報社會,可能會投資一些社會福利項目、環保建設項目等。對于企業來說,這些項目決策時主要考慮的是其社會效益,而較少考慮其經濟效益。因此,這類項目的折現率就可以采用市場利率。另外,當企業有較多的閑余資金時,為了發揮這些閑余資金的作用,企業進行的一些短期的小型投資項目,就可以采用較低的市場利率作為折現率。
2.選擇資本成本作為折現率
當企業發展成熟時,為維持企業長期的穩定發展,企業會進行一些大型的改擴建項目。這些項目一般投入資金巨大,投資周期較長,企業僅憑自身積累的資金常常無法滿足投資需求,需要借人大量的資金,這時,投資的資本成本就成了投資決策的最低的一道門檻。因為根據現代財務杠桿理論,當企業的`投資報酬率大于負債資本的成本時,企業通過借入的大量資金進行投資,可以達到“借雞下蛋”的效果,獲得財務杠桿收益;相反,借入的資金則會成為企業的負擔。所以,資本成本就成了此類投資項目決策選擇折現率的一個底線,只有當以資本成本為折現率計算出的NPV>0時,才能發揮財務杠桿效應,投資項目才有可能為企業帶來利潤。
[1]
3.選擇企業自身(總資產)回報率作為折現率
如上所述,資本僅是投資項目決策時折現率的一個底線,往往不是一個最佳的折現率。當一個發展良好、獲利豐厚的企業依此決策時,雖然項目也會盈利,但項目的盈利水平可能低于企業原來的整體盈利水平,這樣項目投產后反而會降低企業的投資回報率。因此,對于一個主營業務穩定,并占有一定的優勢的企業,為保持企業的獲利能力和獲得更大的成長機會而進行多元化經營時,各種多元化經營項目的就應該選擇企業自身的投資回報率作為現金流量的折現率。只有這樣,企業的各項多元化經營項目才能具有較高的盈利水平,不僅保持整個企業的高水平的盈利,而且為企業帶來新的增長點,使企業獲得更大的成長機會。
4.選擇競爭對手的投資報酬率作為折現率
當企業處在一個市場成熟、競爭激烈的行業中時,要想在市場中贏得一席之地,不僅要注重生產以及技術創新,更為重要的是要關注市場動態,掌握競爭對手的情況,做出最佳的投資決策。企業要時刻關注競爭對手的投資和獲利情況,積極地收集和利用競爭對手的投資信息來為自己的決策服務,做出正確的投資決策。決策時,若能以競爭對手投資決策的折現率作為自己的決策標準則是最佳的選擇,但這種商業秘密往往是難以獲得的。此時,我們就可以借鑒資本資產定價模型(CAPM),將CAPM確定的必要報酬率(Rs)作為競爭對手投資報酬率的替代。我們發現,以為折現率同樣能夠很好地實現投資決策。根據夏普一林特納的資本資產定價模型可得到:
其中:Rs為公司的投資必要報酬率,Rf為無風險報酬率,R柚為市場組合平均報酬率,為企業與市場相關的系統風險。
對于值,若企業是,則能夠較容易地獲得。若企業是非上市公司,要衡量企業與市場相關的系統風險,就必須找一家經營風險和項目相似的上市公司作為參照樣本。然而,即使兩家企業的經營風險和項目非常相似,但兩家企業的資本結構不可能相同,因此,首先要比較兩家企業的資本結構,之后才能確定值。
我們假設樣本公司與本企業的負債、權益、系統風險、所得稅稅率分別為D1、E1、1、T1和D2、E22、T2
由于兩家企業的經營風險和項目相似,可認為兩家企業無時的系統風險均為。根據哈瑪達等式(HamadaEquations)可得出:
[例]:某企業為鞏固自身在行業中的競爭優勢,準備投資生產一項新產品,該投資方案初始投資為6000萬元,資本成本為10%。投產后預計每年能增加現金凈流入量1000萬元,經營期為10年。現已知上市公司中類似經營風險的樣本公司的系統風險值=1.7,負債權益比例為0.8,本企業的負債權益比例為0.4;企業所得稅稅率均為33%,市場組合平均報酬率為10%,無風險報酬率為5%。
(1)首先由樣本公司的系統風險值。換算出與本企業相適應的系統風險值
:
(2)由資本資產定價模型確定該企業的必要報酬率:
Rs=5%+1.4×(10%一5%)=12.0%
(3)以必要報酬率為折現率時,投資方案的凈現值:
NPV:1000×(P/A,12%,10)一6000:一350萬<0
然而,若不考慮競爭風險因素,以資本成本(10%)為折現率,則:
NPV=1000×(P/A,10%,10)一6000=145萬>0
由上述結果看到:以資本資產定價模型確定的必要報酬率為折現率時,投資方案的NPV<0,表明該投資方案不可行;而以資本成本作為折現率,則投資方案的npv>0,方案可以接受。這也說明優勢企業在投資決策時,更應重視折現率的選取。
[2]
三、正確量化選擇權價值合理修正凈現值法
上述折現率的選擇,只是根據預測的現金流量,更合理地計算了方案的凈現值。但凈現值法仍使企業處于一種靜態的角度來進行決策,被動地對于某個投資項目或接受或否定,沒有靈活性,未考慮到現今投資為以后確定的種種選擇權的價值,從而有可能造成企業做出錯誤的。在現實中,有一些投資項目,尤其是一些戰略性投資項目,是無法僅從這些項目本身所獲得的現金流量及其凈現值的大小來全面評價其價值的。因為它們同時也給企業帶來了一些重要的選擇機會,如:開發關聯的新產品,擴大份額,提高企業知名度等。這種選擇機會通常被稱為“實際選擇權”(RealOptions)。對于實際選擇權盡管學者們有不同的解釋,但其基本的含義是:在企業投資過程中,管理者在企業內外發生變化時,能作出相應靈活性調整決策的權利。
在傳統的NPV法中,一般的現金流量預測都假設所有的經營決策已事先確定,忽視了管理者在未來信息基礎上的選擇機會,從而導致了對投資項目真正價值的低估。目前,隨著投資決策作用的日益顯著,將選擇權引入投資決策(尤其是戰略決策)中的理論研究也越來越多。在各種觀點中,筆者認為:(1)凈現值法盡管存在一定的缺陷,但作為投資決策的一種基本方法,有其合理性;(2)我們可以把實際選擇權融入NPV法中,適當修正NPV法。所以,正確量化選擇權價值可合理修正NPV法。
我們可以將投資方案真正的價值視為用傳統凈現值法計算出的凈現值與實際選擇權價值之和,即:投資方案真正的價值=傳統的凈現值(NPV)+實際選擇權價值(ROV)。
對于實際選擇權價值,目前我國的研究大多是定性的理論探討,即使有定量分析的,也往往沒有進行精確計算,而采取大體估計的方法,如決策樹法、情節分析法等。實質上,實際選擇權就意味著賦予了管理者一種未來的選擇權利,當它能夠給企業帶來利益時,管理者可選擇執行;相反,則可放棄。這樣實際選擇權就具有了與買入期權相類似的特征。
因此,我們可以利用西方的期權定價模型來確定實際選擇權價值。買入期權的定價方法很多,其中較典型的就是1973年美者Black與Scholes在其《期權定價與公司》中推導出的股票買入期權公式,這就是著名的B—S期權定價模型。即:
根據投資方案的具體情況,確定實際選擇權各個變量的值后,利用B—S模型即可計算出ROV綜上,在投資決策中考慮實際選擇權的價值,有利于我們全面認識一個投資方案的真正價值,從而做出正確的投資決策。隨著我們對投資決策的日益重視,越來越多的事實表明:投資項目的取舍不應僅僅局限于項目本身的現金流量,尤其是對于一些戰略性的投資項目,還應充分考慮其所帶來的各種潛在的選擇權價值。
不過,我們在應用期權理論時要注意分辨其適用條件及現實情況的復雜性,并不是所有的項目采用期權法都會得出比傳統凈現值法更大的估值,執行價格、期權有效期長短、無風險利率及原生資產的價值高低都會影響期權的價值,正確使用期權方法對凈現值法進行修正才有利于企業做出正確決策。
在實際的投資決策中,也并不是所有項目的實際選擇權都可以用期權模型來量化,而且期權模型計算公式比較復雜。我們還可以利用NPV法和歐式買入期權的定價棋盤表來進行實際選擇權的估價,而且西方一些國家甚至利用期權定價中的二叉樹法原理、B—S定價模型等開發出了有關實際選擇權的定價軟件,輸入對應數據即可得出投資方案中的選擇權價值。當然,在眾多的理論研究中,還有人利用期權定價中的美式定價模型等來進行估價。這些都為我們正確量化實際選擇權價值,合理修正NPV法提供了許多的可供選擇的方法。
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