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論商業信用需求的影響因素及融資約束實證研究論文
[摘 要]本文對滬深兩市上市公司2005—2009年財務數據進行實證研究，從需求角度系統考察了影響商業信用的因素，并從商業信用角度檢驗中國上市公司是否存在融資約束。根據國有股比例是否達到50%為標準，把總樣本分為兩組：國有股比例≥50%組和國有股比例50%組。通過比較兩個樣本組在商業信用行為方面的差異，發現中國上市公司確實存在融資約束，并且國有絕對控股企業所面臨的融資約束程度要遠小于國有非控股企業。
[關鍵詞]商業信用；影響因素；融資約束
1 引 言
商業信用是企業在貿易過程中的一種賒銷、賒購行為。下游企業從上游企業獲得生產投入品（原材料）或服務，一定時間后延期支付款項；而上游企業由于和下游企業有著緊密的合作關系，在對其經營狀況和信用狀況了解的情況下，也愿意通過延期支付給予其資金融通。
歐洲在中世紀最早出現商業信用，中國則是在先秦時期開始商業信用的使用。在英國，超過80%的日常交易通過賒銷完成，并且應收賬款約占企業總資產35%（Summers et al。1999）；在美國，1991年的商業信用平均使用占到了企業總資產的17。8%（Rajan和 Zingales，1995）；在德國、法國和意大利，商業信用超過了企業總資產的1/4；在中國，2000—2006年滬市A股上市公司的應收賬款占總資產比例為7。61%（周鐵鑄等，2009）。從這些數據可以看出，商業信用已成為非金融性企業總資產的重要組成部分。
現有的國內外文獻對商業信用的研究主要從宏觀和微觀視角通過理論或實證對商業信用的存在機制、影響因素以及對宏觀經濟的影響進行了探究，但鮮有文章結合融資約束的背景對上市公司的商業信用展開研究。由于我國特殊的制度安排，A股市場上市公司中絕大多數是由國有企業改制而成的。一些重要領域的企業，尤其是中央企業，國家都要求保持絕對控股，一般認為，融資約束對這樣的企業影響比較小。國有股比重不同的上市公司與國有銀行和政府間也存在著不同程度的聯系（劉康兵等，2007）。首先，本文在前人的研究基礎上利用證券市場的最新財務數據，從需求角度對中國上市企業商業信用使用的影響因素進行再分析，根據中國國情對模型和變量方面進行了設置。然后，我們以國有股比例作為分組依據，將樣本數據分為國有股比例≥50%和國有股比例<50%的兩組企業組別，假設前者不受融資約束，后者受融資約束，通過比較兩個樣本組在商業信用行為方面是否存在差異來檢驗中國上市公司融資約束假說。
2 數據、計量模型 1 數據篩選和剔除
我們對數據的篩選作了如下的規定：
選擇2005—2009年在我國A股市場上市的公司；剔除樣本中含有ST、*ST、PT類公司；為避免發行境內外資股或發行境外股份對公司投資行為的影響，樣本中不含有發行B股、H股、N股的公司和進行過重大重組而改變行業屬性的公司。
依據上述原則，最終選擇的樣本為439家公司。本文國有股比例和公司成立時間數據來自深圳國泰安信息技術有限公司的中國股票市場財務研究數據庫，上市公司財務數據來自北京色諾芬信息服務有限公司的一般上市公司財務數據庫。本文分析工具為Stata10.0. 2 變量描述（見表1）
3 實證結果及分析
從表2我們發現存續時間與商業信用的使用顯著負相關（β=—3。124），即公司在成立初始階段對商業信用需求會隨著公司的成熟慢慢降低。考慮到因變量和自變量的非線性關系，我們加入公司存續時間的平方變量，顯示其與因變量顯著正相關，從而分析結論更為準確：在成立初始階段，公司對商業信用需求很大，隨著公司的逐漸成熟，對商業信用的需求確實會慢慢降低，但隨著公司成長到一定時間和規模，對商業信用的需求會漸漸增加。因為此時，憑著比年輕公司信用強的優勢，融資面臨的約束較小，公司可以向更大的公司借入商業信用，然后再借出給融資需求旺盛但面臨融資約束的公司。因為成立時間短、贏利能力較差等原因，大供應商擔心收回商業信用的風險而不愿向后者借出商業信用。
商業信用作為一種短期融資方式，流動資產占總資產比例較大的公司對它的需求旺盛，計量結果顯示該變量確實和因變量顯著正相關，顯著系數達到1%。表示在同等條件下，需求旺盛的公司得到更多商業信用。
資產報酬率表示公司的贏利能力，資產負債率顯示公司的償債能力，兩個變量和商業信用需求均顯著正相關。分析結論和公司存續時間相似，贏利能力、償債能力強的公司財務狀況良好，不容易陷入財務困境，因此商業信用的償還風險較小，這類公司更受供給者的青睞，能獲得更多商業信用。
從第Ⅰ列我們發現銷售增長率為負的公司對商業信用的需求顯著性很高。可能是在公司遇到短暫性的經營困難時，會繼續對原材料有強烈的需求，以維持正常運轉。第Ⅴ列計量結果與第Ⅰ列結論一致，對國有股比例<50%的公司樣本，其規模、存續時間和公司對商業信用需求的相關性不明顯。流動資產占總資產比重、資產負債率、資產報酬率仍然和因變量顯著正相關。仍然是銷售增長率為負的公司對商業信用的需求更大。第Ⅲ列中公司規模和應付賬款相關性不大。公司存續時間和應付賬款顯著負相關，顯著性達到1%，并且與存續時間的平方項顯著正相關，顯著性也達到1%。這個結果和第Ⅰ列結論一致，并且系數是其相關項的近4倍。流動資產占總資產比重、資產負債率和因變量顯著正相關。說明流動資產占總資產比重大、資產負債率高的絕對控股公司商業信用的需求較大。
對比后我們發現，第Ⅲ列、第Ⅴ列在資產報酬率上差異很大。前者與之無關，后者與之則是顯著相關。這印證了本文初始的假設：國有絕對控股公司和國有非絕對控股公司面臨著不同的融資約束。國有絕對控股公司，由于其絕對控股地位與金融機構聯系密切，使其有更多充足的資金來源，在融資時，資產報酬率和銷售凈利率是影響公司商業信用的獲得和需求的重要指標，但計量結果顯示無關，國有絕對控股公司融資不受限制，因而無須依賴這些指標，而國有股比例<50%的公司融資受限制，需要這些變量向金融機構或上游公司發出自身或優質或劣質的信號，才能獲得商業信用。
為了檢驗以上的變量關系和顯著性在不同行業中是否仍然具有解釋力，我們在表中加入行業虛擬變量。結果顯示加入行業虛擬變量后，盡管自變量的估計系數與前面的結果略有差異，但所反映的信息基本相同：各因變量保持了應有的顯著性和預期符號，有些因變量的顯著性在加入行業變量后甚至加強了。因此，本文的模型在不同行業間也具有很強的說服力。
4 結 論
本文采用最新數據，研究在當今經濟環境和制度背景下，中國上市公司商業信用行為，并從商業信用角度檢驗了融資約束理論。本文的主要結論有：公司存續時間與商業信用的使用顯著負相關，而與公司存續時間的平方顯著正相關；在同等條件下，流動資產占總資產比例較大的公司得到更多商業信用；贏利能力、償債能力強的公司財務狀況良好，不容易陷入財務困境，能獲得更多商業信用；銷售增長率為負的公司對商業信用的需求顯著性很高。
然后我們通過比較國有股比例不同的兩組公司投資行為，發現兩組樣本公司在資產報酬率和銷售凈利率這兩個關鍵指標上存在顯著差異：國有絕對控股公司的商業信用的獲得和需求與這兩個變量無關；國有股比例<50%的公司商業信用與這兩個變量顯著相關。證明融資約束假設成立，國有股≥50%的國有絕對控股公司和國有股比例<50%的公司面臨著不同的融資約束，并且前者面臨的融資約束小于后者。
本文關于公司商業信用行為的部分結論和當前的主流觀點一致，也有部分結論與常理相悖，可以肯定的是，這些“非常理”行為公司主體在特定經濟環境和體制下作出的選擇，這些結論應當引起我們的重視。
參考文獻：
[1]Petersen，M。，Rajan，R。Trade Credit：Theories and Evidence[J]。Review of Financial Studies，1997（10）：661—691。
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