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債權轉股權的原因及路徑論文
國有企業的大量負債不僅影響了企業自身的發展，而且造成了銀行資產的大量沉淀，潛伏引發金融風險的危險因素。為此理論界和實務界提出債權轉股權，對此我們加以探討。
所謂債權轉股權是以國有商業銀行組建的金融資產管理公司作為投資主體，將商業銀行原有的不良信貸資產轉為金融資產管理公司對企業的股權以及國家開發銀行對企業的股權。這不是將企業的債務變為國家資本金，不是“貸改撥”，更不是將企業的債務一筆勾銷，而是把銀行與企業之間原來的債務關系，轉變為金融資產管理公司和國家開發銀行與企業之間的持股與被持股或控股與被控股的關系，由原來的還本付息轉變為按股分紅。
一、高負債的危害，債轉股的意義
國有企業背著沉重的債務包袱進入市場，面對市場的風風雨雨顯得格外的步履維艱。經統計，在滬深兩地上市公司中，資產負債率超過65%以上的公司有102家，其中資產負債率在65%至80%的有81家，資產負債率在80%至100%的有17家，資產負債率超過100%的有PT渝汰白、ST白云山、PT農商社等4家。在資產負債率較高的公司中，ST公司和PT公司占絕大多數。
過高的負債至少具有以下危害：一是影響企業經營業績，侵蝕企業凈利潤，加大了企業財務風險，一部分老企業甚至每年的生產利潤還不足以抵付當年的債務利息。渝汰白就是其中較為典型的一例。1998年底，該公司負債高達12億元，盡管目前企業產銷兩旺，但每季度二個多億的產值所獲取的利潤連利息都難以還清，更不用說還本了【注】；二是導致了銀行壞帳率的提高，容易形成金融風險。這些不良資產對國有專業銀行向真正意義上的商業銀行轉變構成了雙重障礙，三高的負債率也往往成為企業進行資產重組最大的障礙，有意進行資產重組的企業將望而卻步。
通過債轉股可以較好消除以上的不良影響，債轉股對國家、企業、銀行、金融資產管理公司各方面都有深遠意義：
一是有利于優化企業資產結構，降低資產負債率，降低財務風險。符合債轉股條件的企業，可以重分利用這一大好機遇。
二是有利于企業降低利息支出，降低成本，從而提升利潤水平，實現產業升級，增加國家稅收收入，對于大中型企業。重點項目來說，有利于盡早達產達效。例如，上市公司實施債轉股后，許多企業的每股收益將發生較大變化。
三是可以促進企業轉換經營機制，加快建立現代化企業制度，由金融資產管理公司持股后，有助于企業適度分權，在企業內部建立起有效的科學決策和監督機制，完善法人治理結構，增強企業的競爭能力。對于銀行來說，債轉股的順利實施，可以盤活商業銀行的不良資產，加快不良債權的回收，防范和化解金融風險，對整個金融市場的健康發展，也必將對證券市場的穩定發展產生積極影響。
在我國，國有商業銀行的不良貸款很大一部分體現在國有大中型企業的不良資產上，資產管理公司處置商業銀行的不良信貸資產與國有企業不良資產的處置，在很大程度上可說是解決同一問題的兩個方面。因此，資產管理公司對那些債務負擔較重、但仍有市場前景和潛力僅是資本金不足的國企實行債轉股，無疑是盤活不良資產，促使資產盡快流動，最大程度減少損失的一種行之有效的手段，是比較貼近我國實際情況的得力措施。
債轉股為企業二次騰飛創造了有利條件，但由于資產管理公司強調“階段性持股”，且由于國有企業的融貸上對銀行債務的高度依賴和由此形成的高負債率，從債權入手，實際上是解決國企機制問題，建立資產管理公司是第一步。如果指導思想不是解決企業深層次的問題，就很可能會事與愿違了。對于債轉股企業一定要在轉換經營機制上下功夫，債權轉股權不是萬靈的。如果企業不從根本上改變舊有的經營機制，不建立真正意義上的現代企業治理結構，債轉股將成為一種數字游戲。雖然帳面上暫時會變得好看一些，但長遠來看，仍難從根本上擺脫產品競爭力低下，效益滑坡，虧損加劇的泥潭，步入吃完財政（撥）吃銀行（貸），吃完銀行，吃股民的怪圈。債轉股僅是風險從銀行轉移到金融資產管理公司，本身并不能化解業已存在的風險，將風險轉為效益的工作主要還是要由金融資產管理公司來完成。管理公司必須將規范的現代法人治理結構植入企業，敦促其加強和改善經營管理，或有的放矢地提供投資銀行服務，從而提高其持股企業的贏利能力和企業償債能力，促使企業走上良性循環的發展道路。
二、債權轉股權的途徑
如何改變國企的困境，產權置換、股權轉讓等風靡一時的形式在國企三年攻堅戰的第二年，對大部分國企來講已顯得藥不對癥，目前提出的債轉股就是針對這一問題提出來的。理論上有具合理性，它屬于債務重組的一種方法。但具體操作不是一件簡單的事，且方式較多，各有利弊。
企業如何進行債權轉股權，可以設計出很多具體操作方案，但我認為，每一種方法只有符合企業實際和我國國情才算好方法，國家組建成立了信達、華融、長城和東方等幾家金融資產管理公司，并以此作為投資主體，通過收購國有商業銀行的不良信貸資產，實施債轉股。下面我們就此做一些討論。
完全資不抵債的公司債權全部轉為股權，并對流通股股東溢價增發新股，從而對債權人作補償。債權人將其所有債權轉化為股權，相當于公司的凈資產完全由債權人出資形成。理論上公司應成為債權人的全資子公司。上市公司中，原非流通股可以全部更換為債權人所有，但流通股由于特殊原因不能為債權人所有。因此，債轉股相當于債權人將高于自己的全部權益攤薄到流通股股東手中。這與債轉股維持債權人不受損失的原則相悖。因此相應要求流通股股東做出補償，其補償方式可以以高于面值的方式溢價增發新股，以溢價部分彌補債權人的損失。如瓊民源與中關村的重組模式設計。
債轉股與上市公司和控股母公司之間的資產重組相結合。由于上市公司債轉股動作會涉及到上市公司股權的變更以及股本規模的變化，運作程序比較復雜。具體的運作模式可以這樣設計：上市公司將其債務剝離到控股母公司，母公司可用自身相對較好的資產抵債，或是上市公司的債務和資產一起剝離給母公司，留下空殼后將控股權轉讓，剝離至母公司的債務按債轉股的方式操作。上述操作不會造成上市公司股權結構的變化，操作便利，同時還會和殼資源的保護相結合。如成量股份的案例即是按此種模式操作的。
債轉股與增發新股及股份回購相結合。管理公司債轉股的目的不是作為一個戰略投資者，而是為了盤活不良債權，因此它不可能長期成為債轉股公司的大股東或控股股東。部分原負債率相對較低的公司，在經過債轉股和增發新股之后資金相對寬裕，債轉股上市公司有可能對這部分由債權轉化而來的股權實施回購。資產管理公司藉此取現。金融資產管理公司將成為企業的階段性持股股東。階段性持股意味公司最終目的是要將股權脫手，退出投資領域，收回投資。股權退回的渠道，可以有轉讓、回購、上市等。其中，向第三者（包括國有企業、民營企業和外資企業）轉讓可能會成為其持股退出的主渠道，因為符合上市條件或具備回購能力的企業畢竟是少數。這是值得我們思考的問題，因為債轉股的影響已遠遠超越了為國企和銀行解困的范圍，而涉及到國有經濟戰略性重組領域。退出也將給廣大上市公司提供極大機遇。
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