免費午餐與資本成本的論文

　　一、廈門國貿集團股份有限公司的基本資料

　　1、股本的形成

　　1993年2月19日，經廈門市經濟體制改革委員會批準，由原廈門經濟特區國際貿易信托公司獨家發起，通過定向募集方式設立了廈門國貿集團股份有限公司，公司發行股份17000萬股，每股面值1元。經廈門市財政局及廈門市體改委確認，其中國家股7000萬股，由原廈門經濟特區國際貿易信托公司以經評估確認后可實際投入股份公司的凈資產存量141584402.98元折成（另有7000萬元作為公司資本公積金，1584402.98元作為專項基金上繳市財政列入產權基金戶）；內部職工股10000萬股（發行價格2元，超過面值部分作為股份公司的資本公積）。1996年4月19日召開的公司1995年度股東大會通過了公司董事會提出的關于減資及變更股本結構的議案，根據該方案，為了使公司現有股本結構符合《公司法》規定的發行與上市要求，公司以每股2元的價格購回每個股東持有本公司股份數的60％部分，并予以注銷。減資后，公司總股本為6800萬股，構成為：國家股2800萬股，占總股本的41.18％，內部職工持股4000萬股，占總股本的58.82％。經中國證監會批準，公司于1996年9月18日在上海證券交易所以上網定價方式向社會公眾發行每股面值為1元人民幣普通股1000萬股，每股發行價10.68元，共募集股款人民幣10680萬元，扣除發行費用450萬元后，凈額為人民幣10230萬元。上述款項已于1996年9月23日由本次股票發行的主承銷商轉入公司開立的銀行賬戶，其中1000萬元記入“股本”賬戶，其余9230萬元記入“資本公積”賬戶。

　　2、新股上市前后公司股本結構單位：萬股

　　3、公司各年股利發放情況如下：

　　1993年每股派發現金0.20元，1994年每股派發現金0.30元，1995年每股派發現金0.30元，1996年10送4股，1997年10送2股轉增4股，1998年不分配不轉增（萬得資訊系統）。

　　二、資本成本的性質

　　詹森和麥克林認為，企業的本質是合同（契約）關系，其職能是為個人之間的一組合同關系充當連接點；就企業而言，這“一組合同關系”不僅有與雇員的，而且還有與供應商、顧客、資金所有者的合同關系。企業是一個可使許多個人互相沖突的目標在一個合同關系的框架中實現均衡的復雜過程的聚焦點。在此意義上，企業“行為”就很像市場行為，是一個復雜的均衡過程的結果。其中，企業與資金所有者之間的合同關系也是一個通過金融市場的復雜的均衡過程。金融市場的作用在于通過金融市場的主體（金融機構）將資金從儲蓄者（資金供應者）手中向資金的需要者(資金需求者）手中轉移。轉移的途徑大體有三種：

　　1、直接轉移。企業直接向儲蓄者發行股票或債券，不經過任何中介機構，資金直接從儲蓄者手中流向企業，證券則從企業流向儲蓄者。

　　2、通過投資銀行的間接轉移。公司把自己的股票和債券賣給投資銀行，投資銀行再把這些股票和債券原封不動地轉售給儲蓄者（最終的投資者）。

　　3、通過金融中介機構（例如商業銀行）的間接轉移。例如，儲蓄者把錢存在銀行，從銀行取得定期存款單，銀行再將這筆錢以抵押借款的形式借給企業。這樣，金融中介機構購買企業的證券后，并未將企業證券原封不動地賣給儲蓄者，而是創造了自己的新證券賣給儲蓄者。如下圖所示：

　　第一種直接轉移方式在我國尚不多見，常見的轉移方式是后兩種。這是由于后兩種籌資方式對大多數企業更經濟有效。投資銀行專門向企業提供投資服務，它們幫助企業設計新發行的證券，從企業購買證券再賣給儲蓄者。雖然買賣兩次，因為只涉及發行新股，投資銀行的籌資活動屬初級市場。金融中介機構不是簡單地在企業和儲蓄者之間轉移貨幣和證券，它們在這個過程中創造了新的金融資產。金融市場將資本的需求者和供應者聯系在一起，它們的交易活動決定了資本的價格——資本成本（利率水平）。即金融市場上資本的供求關系決定了資本的價格。一般而言，利率水平和投資需求從而借貸資金的需求之間存在一種反向關系：利率越高，投資需求和對借貸資金的需求越低。因此，借貸資金的需求曲線在一般情況下是一條向右下方傾斜的曲線。而資金的供給量和利率之間則存在正向關系：利率越高，供給者愿意提供的資金越多。因此，資金的供給曲線是向右上方傾斜的。資金供給曲線和資金需求曲線的交點，就是資金市場的均衡點。由此可見，企業通過資金市場融資的過程，事實上也就是一個復雜的均衡過程，企業與資金所有者之間的借貸合同關系也就是這一復雜均衡過程的結果。據此我們可以看出，這一均衡點上的資本價格也就是資本成本，它既是投資者要求得到的最低必要收益率，也是資金使用者使用資金所付出的代價。

　　三、權益資本并非“免費午餐”辨析

　　（一）現金股利與權益資本成本

　　我國基本會計準則對資產的定義是“企業擁有或控制的能以貨幣計量的經濟資源，包括各種財產、債權和其他權利”。《公司法》規定：有限責任公司和股份有限公司是企業法人。公司的總資產構成公司的全部法人財產，并以其全部法人財產，依法自主經營，自負盈虧。“資產=負債+權益”的平衡式表明，公司可以通過資金市場，從不同的來源渠道籌集資本。資產負債表右邊的各個項目構成了公司的全部資本，包括流動負債。長期負債和股東權益。債務資本中，除應付賬款、應付工資、應付股利、應交稅金等項目屬于自發（自然）性融資，隨公司經營規模的擴大而自動增加，可供公司“免費”使用外，短期借款和長期負債的使用都會給公司帶來利息負擔。在現行財務會計實務中，僅僅確認債務資本成本，而沒有確認權益資本成本。公司使用權益資本而支付給股東的股利在現行財務會計中，是通過利潤分配的方式進行賬戶處理，并沒有在當期利潤及利潤分配表中以費用的形式加以處理，從而給人一種免費使用的感覺。那么，財務會計的這種處理方式是否確實意味著權益資本是“免費午餐”？

　　從理財的角度看，上述問題的答案是否定的。事實上，是現行財務會計長期以來所堅持的以歷史成本原則。權責發生制、復式記賬程序為基礎的“三位一體”會計模式給人以“免費午餐”的假象。就理財而言，公司對股東發放股利與公司向債權人支付利息沒有本質上的差異，都是實實在在的現金流出，所差異的僅僅是會計的賬戶處理不同而已。現以廈門國貿集團股份有限公司為例分析說明如下：

　　廈門國貿集團股份有限公司自1993年發行股票至1996年上市三年間的現金股利派發情況計算如下：

　　從上表計算可以看出，如果公司向所有股東發放現金股利，則1993、1994、1995三年分別要向股東支付3400萬、5100萬、5100萬元的現金。當公司將這些現金作為股利支付給股東時，其實與公司向債權人支付借款利息沒有任何本質區別，都是實實在在的現金流出。即使出于某種特殊因素考慮，國有股如果放棄分配股利權利的話，公司也要分別支付2000萬、3000萬、3000萬元的現金股利給內部職工股股東。如此規模的現金流出量，就是對有盈利能力的公司來說也是一個不小的壓力。因為在權責發生制下，契約實現的利潤并不等于現金流量。更何況其資本成本之高，遠遠超出負債成本。按每股2元的發行價格計算，內部職工股股東得到的報酬率高達15％，而且這15％是稅后利潤支付的。如果按15％的所得稅率計算，相當于按稅前17.65％的利率向公司股東籌資，遠遠高于當時銀行借款利率水平。從理性的理財角度講，與其按如此高的利率向股東籌資，還不如向銀行借款。更何況借款利息作為財務費用還可以抵稅。根據財務杠桿原理，如果公司總資產利潤率高于借款利率，則舉債還可以為公司帶來積極的財務杠桿作用，從而給股東帶來更多的財富。由此可見，從理財的角度看，公司向股東發行股票籌集資金所發放的現金股利與公司舉債所支付的利息一樣，都是現金流出和負擔，所不同的僅僅是財務會計的賬戶處理不同。因此我們不能認為權益資本是一項“免費午餐”，并可無節制、無條件地予以利用。

　　由于受公司法和股票發行規模等客觀因素的限制（或許應加上1993－1995三年來資本成本和現金流量壓力方面的主觀體會），廈門國貿集團股份有限公司在1996年上市之前，作出并通過了減資及變更股本結構的議案，將公司股本結構作了相應調整，公司以每股2元的價格購回每個股東持有本公司股份數的60％部分，并予以注銷（具體見前述“基本資料”部分）。這一減資方案為公司理財帶來了諸多便利。一方面，在一定程度上減輕了公司資本成本和現金流量的壓力；另一方面，以更高的價格（或更少的股數）籌集一定金額的資金，降低了公司的資本成本水平，同時為以后的利潤分配增添了空間。

　　（二）股本擴容與權益資本成本

　　有人認為，股份有限公司股票上市后，只要通過送股或轉增等非現金股利形式發放股利，就可以達到免費使用權益資本的目的，因而，權益資本是一種“免費午餐”。答案果真如此嗎？否也！公司以送股或轉增方式進行股利分配，表面上看，公司并沒有支付任何現金，從而可以不必承擔任何負擔。但送股和轉增的結果，都將使公司的股本隨之擴容。在未來的任何時候，只要公司發放現金股利，其現金股利的計算基數也將隨股本的擴容而增大。因此，公司并沒有真正不必支付任何代價而免費使用權益資本，其實質僅僅是打一個“時間差”，即將現金股利的支付時間往未來推移，“以時間換取生存空間”。在國家證券監管部門對上市公司現金股利發放尚未出臺有效監管措施之前，上市公司利用送股或轉增的非現金股利分配方式進行股利分配，確實可以使公司爭取一定的時間，但這并不意味著公司就此可以永久性地免費使用權益資本。現以廈門國貿集團股份有限公司為例分析說明如下（單位：萬股）：

　　由上表可以看出，隨公司送股或轉增，公司股本也隨之增大，由原來的7800萬股分別增加到10920萬股和17472萬股。如果每股發放0.2元的現金股利，則公司現金股利的發放額也將隨股本的擴容而分別由1560萬元增加到2184萬元和3494.4萬元。由此可見，公司并沒有真正可以免費使用權益資本，送股和轉增所起的作用僅僅是將現金股利的支付時間往后推移。實際上，隨證券監管力度的不斷增大，這種做法無異于搬起石頭砸自己的腳。公司盈利能力和現金流量壓力這塊石頭的高度與公司所打“時間差”成正比關系。

　　四、對資本成本有效運用的思考

　　綜上所述可以看出，從狹義的角度看，公司沒有“免費午餐”，公司的任何長期資本都是有代價的。因此，必須合理有效使用企業的資本，才能實現企業理財目標。據此，企業財務人員應注意以下幾個方面的問題：

　　1、企業資金短缺、不良資產居高不下，由此造成企業資本結構惡化和經濟效益不理想的一個重要原因在于缺乏資本成本觀念。人們往往重視并注意財務會計的成本觀，即費用是企業在生產經營過程中發生的各項耗費（資金耗費觀），而并沒有認識到資金的占用同樣要付出代價，而且在某種程度上其所付出的代價遠遠超過資金耗費的代價。只有正確樹立現代企業理財的成本觀（資金占用代價觀），在樹立資本成本觀念的基礎上，充分重視資金的占用所付出的代價，才能作出正確的長、短期投資決策，才能避免企業資金被長期占用或凍結，加速企業資金的流動，合理有效使用企業的資金，注重企業的資金使用效益，從而進一步盤活資產和優化企業資產結構。

　　2、優化企業資本結構的關鍵在于充分全面地計量公司的資本成本，并以此為依據，合理設計并落實企業最優資本結構。資本結構的優化不僅表現為企業資本結構的調整，據此降低企業的負債比例，而且更重要的在于如何充分合理地使用企業的現有資產，從而降低企業的資本成本，優化資產結構和盤活不良資產。而優化資產結構和盤活不良資產的關鍵則在于重視并合理運用資本成本觀念。許多上市公司的負債比例并不高，但其效益則隨上市時間的推移而不斷下滑，其關鍵顯然不完全是因為資本結構的不合理，而是因為缺乏或不重視資本成本觀念，導致企業長短期投資失敗而造成資產嚴重浪費。國有企業的債轉股，盡管可以短期內減輕企業債務利息負擔，但最終還是要承擔權益資本的成本。因而，債轉股的實質在于使企業打一個成本負擔上的時間差，“以時間換生存空間”，其最終的出路還在于企業能否提高企業的資金使用效益，能否補償資金成本。

　　3、要使企業的資金得到合理而有效使用，必須從企業業績考核人手，從制度上提高人們的資本成本意識，并保證資金的有效運用。具體地說，就是企業業績考核指標中必須考慮資本成本因素，避免企業資金“免費使用”的現象，促使人們重視資金的有效使用，真正實現“保值增值”目標。

　　“經濟增加值”就是一個充分體現保值增值目標的財務考核指標。其基本公式為：

　　經濟增加值=稅后凈利潤-投入資本×資本成本

　　公式右邊的“投入資本×資本成本”所反映的是保值目標，只有當企業所實現的利潤超過所投資本的資本成本，即經濟增加值大于零時，才算是為企業作出貢獻。這種將資本成本因素納入考核范圍的考核制度，可以在一定程度上促進人們樹立資本成本觀念，提高企業的資金效益，確保企業經營目標的實現。

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