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臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)及對(duì)祖國(guó)大陸的啟示論文
加入WTO后，祖國(guó)大陸新興的證券市場(chǎng)面臨擴(kuò)大開放、實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的急迫任務(wù)。祖國(guó)大陸的證券市場(chǎng)與推行QFII前期的臺(tái)灣證券市場(chǎng)相比，存在許多相似之處，如股市低迷、股票市盈率過高、證券市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)不盡合理等諸多弊端。而QFII制度在臺(tái)灣的實(shí)施過程中，克服了上述弊端，并取得了令人矚目的成功，其經(jīng)驗(yàn)值得我們加以認(rèn)真研究并予以借鑒。
一、臺(tái)灣的QFII制度
所謂QFII(Qualified Foreign Institutional Investors)制度，即合格的境外機(jī)構(gòu)投資者制度，是指允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者在一定條件限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿牛ㄟ^嚴(yán)格監(jiān)管的專門賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)，其資本利得、股息等經(jīng)審核可轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種市場(chǎng)開放模式。它作為一種過渡性制度安排，成為那些貨幣沒有自由兌換、資本項(xiàng)目未完全開放的新興國(guó)家或地區(qū)實(shí)現(xiàn)有序、穩(wěn)步開放的特殊通道。推行QFII制度的國(guó)家對(duì)于外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者，往往會(huì)限定一定的條件和程序，包括資格條件、持股比例、投資額度、資金的匯出入、投資登記(托管)及范圍等等，并可以靈活地根據(jù)具體實(shí)施情況對(duì)開放的程度進(jìn)行微調(diào)，達(dá)到減少開放對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的目的，而在這方面臺(tái)灣的成功經(jīng)驗(yàn)可為祖國(guó)大陸提供有益的借鑒。
1、臺(tái)灣推行QFII制度的措施及其演變
臺(tái)灣自1991年1月起正式實(shí)施QFII制度，允許QFII直接投資證券市場(chǎng)，但通過多方面的措施對(duì)其進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，并在該制度的實(shí)施過程中不斷進(jìn)行微調(diào)，對(duì)各種限制條件逐步放寬直至取消部分限制。臺(tái)灣對(duì)QFII制度的限制措施及其演變?nèi)缦拢?/p>
(1)對(duì)資格條件的限定;
(2)持股比例的限定;
(3)對(duì)投資額度的限定;
(4)對(duì)資金匯出入的限定：1991年1月，臺(tái)灣監(jiān)管當(dāng)局規(guī)定，QFII須在核準(zhǔn)后3個(gè)月內(nèi)匯入本金，匯入本金后滿3個(gè)月方可匯出本金，并將QFII資金的匯入?yún)R出控制在一年內(nèi)不超過4個(gè)來回。1996年，取消本金、利得匯出期限限制，1997年更是允許QFII匯入臺(tái)灣市場(chǎng)的金額在不超過5000萬美元的情況下可以免經(jīng)臺(tái)灣外匯局的同意。投資者匯出資金時(shí)，需通過“中央銀行”進(jìn)行兌換，同時(shí)交納20%的利息和股息稅。到2001年，將本金匯入限制放寬至兩年。
(5)對(duì)資金運(yùn)用范圍的限定： 1991年1月，臺(tái)灣監(jiān)管當(dāng)局規(guī)定QFII需將匯入資金的10%開設(shè)3個(gè)月定期存款賬戶，而到1992年則放寬為可將其匯入資金的10%投資90天以內(nèi)貨幣市場(chǎng)工具，到了1995年將投資貨幣市場(chǎng)工具的限額從10%提高到30%.在1998年開始允許QFII投資期貨市場(chǎng)，到2000年則允許其投資可轉(zhuǎn)換證券和金融證券。
自1991年開放外國(guó)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資臺(tái)灣證券市場(chǎng)，至2001年11月23日止，臺(tái)灣監(jiān)管當(dāng)局共核準(zhǔn)QFII投資臺(tái)灣證券市場(chǎng)申請(qǐng)(包括首次及再次申請(qǐng))1958件，共核準(zhǔn)596家QFII首次投資臺(tái)灣股市，核準(zhǔn)金額約2300億美元。QFII的成交金額和持股比例不斷上升，截至2002年9月持股比例占同期市場(chǎng)總市值的9.49%，交易金額占總成交值的比例也在8%上下波動(dòng)，已經(jīng)成為臺(tái)灣資本市場(chǎng)的重要力量。
2、臺(tái)灣推行QFII制度的績(jī)效評(píng)析
在穩(wěn)定和完善臺(tái)灣證券市場(chǎng)、促進(jìn)其對(duì)外開放及國(guó)際化的進(jìn)程中，QFII制度發(fā)揮了極其重要的作用，其具體績(jī)效如下：
(1)激發(fā)投資者信心，穩(wěn)定了臺(tái)灣證券市場(chǎng)
除發(fā)生亞洲金融危機(jī)的1997年，QFII歷年對(duì)臺(tái)股都是買超，因其被認(rèn)為是理性且投資經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者，其買入的股票常常受到其他投資者的追捧，故而激勵(lì)了島內(nèi)外投資者投資臺(tái)灣股市的信心。而在1997 - 1998年亞洲金融危機(jī)中，正是因?yàn)榇蟛糠諵FII堅(jiān)持了長(zhǎng)期投資的理性觀念，在危機(jī)中不曾有大的買賣動(dòng)作，才使臺(tái)灣證券市場(chǎng)保持了大體的穩(wěn)定，躲過了幾乎席間整個(gè)東南亞的這場(chǎng)金融風(fēng)暴。2000年以來，臺(tái)灣股市熊市綿綿，QFII資金流出很少，而且持續(xù)買入，對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定也起到了積極作用。
(2)提高了臺(tái)灣證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者比重
QFII的引入給臺(tái)灣證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)帶來了可喜的變化。1991年，96.9%的成交金額是由臺(tái)灣地區(qū)自然人所帶來的，臺(tái)灣地區(qū)的法人只占3.1%，也就是說當(dāng)時(shí)臺(tái)灣證券市場(chǎng)是一個(gè)典型的散戶市場(chǎng)。而隨著QFII的引入，10年間臺(tái)灣證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)大大改善，臺(tái)灣證券市場(chǎng)投資者中自然人的比重下降到84.4%，而與此同時(shí)法人的比例提高到了9.7%， QFH的比例則為5.9%，后兩者的合計(jì)比重為15.6%，在這10年間臺(tái)灣證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者所占的比重提高了4倍多。
(3)降低了上市公司市盈率
在臺(tái)灣證券市場(chǎng)實(shí)施QFII的過程中，其股票的市盈率也逐步與國(guó)際接軌。1991年臺(tái)灣證券市場(chǎng)的股票市盈率為32.05，高于同期紐約市場(chǎng)15.08與倫敦市場(chǎng)14.20的市盈率水平。而到了2001年10月，臺(tái)灣與紐約和倫敦市場(chǎng)的市盈率水平已經(jīng)非常接近。
(4)活躍了市場(chǎng)交易
QFII的介入，不僅直接帶動(dòng)國(guó)際投資者在臺(tái)灣證券市場(chǎng)的交易，而且也激發(fā)了島內(nèi)投資者的交易。如1996年4月的“摩根效應(yīng)”后首個(gè)交易日成交金額達(dá)到770億元新臺(tái)幣，當(dāng)月總成交金額達(dá)到2萬億元新臺(tái)幣，刷新了1995年2月以來的紀(jì)錄。
(5)提高了與國(guó)際市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性，推進(jìn)其證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程
在臺(tái)灣引入QFII的初期，即1991-1995年，臺(tái)灣證券市場(chǎng)與紐約、倫敦市場(chǎng)的相關(guān)性較小;到了第二階段，即1996 -1999年，相關(guān)性有所提高;而使用2001年各月數(shù)據(jù)計(jì)算，臺(tái)灣與紐約市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.682，與倫敦市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)更達(dá)到了0.785.這表明臺(tái)灣股市越來越受到紐約和倫敦市場(chǎng)的影響，市場(chǎng)有一定程度的連動(dòng)，其證券市場(chǎng)的國(guó)際化程度加深。
二、祖國(guó)大陸現(xiàn)行QFII制度的特點(diǎn)
2002年11月8日中國(guó)證監(jiān)會(huì)與中國(guó)人民銀行聯(lián)合下發(fā)了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)，并自2002年12月1日起施行。此后國(guó)家外匯管理局制定并發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理暫行規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱為《規(guī)定》)，上海證券交易所和深圳證券交易所隨后于12月1日同時(shí)發(fā)布了各自的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者證券交易實(shí)施細(xì)則》，這些標(biāo)志著QFII制度在祖國(guó)大陸的正式推行。但在有關(guān)政策出臺(tái)后的首個(gè)交易日，滬深股市卻跌幅雙雙超過2%，此后股市持續(xù)低迷，表明了市場(chǎng)對(duì)祖國(guó)大陸現(xiàn)行QFII制度的看法。與1991年臺(tái)灣推出的QFII制度相比，祖國(guó)大陸的QFII制度存在如下的特點(diǎn)：
1、資格條件要求相當(dāng)苛刻
《辦法》中對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司和商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)時(shí)間、實(shí)收資本、管理證券資產(chǎn)的規(guī)模或者排名都提出了具體標(biāo)準(zhǔn)，幾乎所有的標(biāo)準(zhǔn)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)。所有類型合格境外機(jī)構(gòu)投資者管理證券資產(chǎn)的規(guī)模均不小于100億美元，而臺(tái)灣地區(qū)對(duì)此的限制在3-5億美元;經(jīng)營(yíng)時(shí)間除基金管理機(jī)構(gòu)與臺(tái)灣地區(qū)一樣是5年以外，保險(xiǎn)公司和證券公司均要求30年以上，而臺(tái)灣地區(qū)僅要求保險(xiǎn)公司從事10年以上保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。
2、投資額度要求十分嚴(yán)格
《規(guī)定》明確限定單個(gè)合格投資者申請(qǐng)的投資金額不得低于等值5000萬美元的人民幣，不得高于等值8億美元的人民幣。而臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定單個(gè)QFII投資額度上下限分別為500萬美元和5000萬美元，只有祖國(guó)大陸相應(yīng)額度的1/10和1/16.
3.資金管理政策嚴(yán)格，本金匯出的門檻較高
由于祖國(guó)大陸人民幣資本項(xiàng)目下尚未自由兌換，而
QFII涉及境外機(jī)構(gòu)投資者的本金和利得的匯入?yún)R出問題，從《辦法》中的具體條款來看，資金匯出方面的管理也是較為嚴(yán)格的。在本金匯出的時(shí)間要求上，封閉式基金要求匯入滿三年后方能匯出，其他境外投資者則須滿一年方能匯出。而臺(tái)灣地區(qū)只要求本金匯入滿3個(gè)月即可匯出。
雖然這些限定有利于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資者素質(zhì)的提高以及市場(chǎng)的穩(wěn)定，但同時(shí)也把很多已專門致力于投資祖國(guó)大陸境內(nèi)股市多年和欲投資中國(guó)股市的境外小型專業(yè)投資公司排除在外，而這其中不乏資信狀況良好、對(duì)祖國(guó)大陸證券市場(chǎng)持有長(zhǎng)期投資理念的公司。同時(shí)，相當(dāng)一部分全球著名的外資保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行和基金管理公司及證券公司的高級(jí)管理層都表示由于祖國(guó)大陸QFII的進(jìn)入門檻較高，公司將對(duì)申請(qǐng)QFII投資祖國(guó)大陸股市持謹(jǐn)慎態(tài)度，并希望祖國(guó)大陸監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善其QFII制度。這些都從一定程度上解釋了祖國(guó)大陸QFII制度推出后市場(chǎng)反應(yīng)冷淡的原因。
三、臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)對(duì)祖國(guó)大陸的啟示
雖然祖國(guó)大陸出臺(tái)QFII制度后股市持續(xù)低迷，同時(shí)在其促進(jìn)證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程中會(huì)帶來一定的國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)。但是我們也要注意到臺(tái)灣QFII的大量流入也是在其推行QFII制度之后的兩三年后，即QFII制度的效果具有一定的滯后性，而且QFII在幫助臺(tái)灣避免陷入亞洲金融危機(jī)上也發(fā)揮了巨大作用。因而我們不能因?yàn)槎唐诘氖袌?chǎng)冷淡而懷疑QFII制度的效果，不能因?yàn)镼FII可能帶來的國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)而否定QFII.相反，祖國(guó)大陸應(yīng)該借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，堅(jiān)定不移地推行QFII制度。而對(duì)于QFII制度帶來的國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)，可以通過祖國(guó)大陸證券市場(chǎng)規(guī)模的不斷壯大、抗風(fēng)險(xiǎn)能力的逐漸提高與有關(guān)監(jiān)管當(dāng)局的有效監(jiān)管而得到有效防范與化解。
目前祖國(guó)大陸有關(guān)監(jiān)管當(dāng)局通過對(duì)進(jìn)入的QFII的資產(chǎn)托管人、交易委托人和資金匯出入限定等諸多要求，構(gòu)建了證監(jiān)會(huì)、外匯管理局、中國(guó)人民銀行全面審慎監(jiān)管，證券交易所和證券結(jié)算機(jī)構(gòu)的交易、結(jié)算監(jiān)管和托管商業(yè)銀行、受托證券公司協(xié)助監(jiān)督的全方位、多層次、分工合作的監(jiān)管格局，同時(shí)《辦法》中第四條“合格投資者必須遵守中國(guó)的法律法規(guī)和其他有關(guān)規(guī)定”也將QFII納入了中國(guó)全部法律法規(guī)的監(jiān)管之下，綜合形成了對(duì)QFII的有效監(jiān)管體系。在這種情況下，可以參照臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合祖國(guó)大陸證券市場(chǎng)的實(shí)際發(fā)展情況，適時(shí)地、循序漸漸地調(diào)整祖國(guó)大陸的QFII制度：
1、逐漸放寬對(duì)QFII的資格要求
當(dāng)今國(guó)際金融市場(chǎng)上存在大量新興的機(jī)構(gòu)投資者，尤其是在香港、新加坡、韓國(guó)等地，他們熟悉QFII的運(yùn)作機(jī)制，同時(shí)比較了解及看好祖國(guó)大陸市場(chǎng)，有投資祖國(guó)大陸市場(chǎng)的期望，但因?yàn)橹袊?guó)QFII對(duì)資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)年限、世界排名等資格條件方面存在的較高門檻而止步于中國(guó)市場(chǎng)之外。筆者認(rèn)為應(yīng)參照臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，放寬對(duì)QFII的資格要求，但在審核QFII申請(qǐng)時(shí)著重資信狀況與其投資經(jīng)營(yíng)理念，并擇優(yōu)通過。
2、逐漸放寬對(duì)單個(gè)QFII的投資額度的限制，但對(duì)所有QFII總的資金流入進(jìn)行比例管理。
可根據(jù)證券市場(chǎng)總市值確定QFII資金進(jìn)入總規(guī)模。當(dāng)初臺(tái)灣市場(chǎng)QFII占總市值的2%，但考慮到祖國(guó)大陸的證券市場(chǎng)和外匯規(guī)模與當(dāng)初臺(tái)灣相比所具有的巨大優(yōu)勢(shì)，這個(gè)比例大致可以取3 - 4%，并可根據(jù)證券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r提高該比例，直至最后取消總的額度限制。
3、逐步放寬對(duì)QFII匯出入資金的限制
祖國(guó)大陸對(duì)QFII匯出入資金的嚴(yán)格管理固然能避免國(guó)際游資對(duì)祖國(guó)大陸證券市場(chǎng)的投機(jī)行為，但同時(shí)降低了QFII資金的流動(dòng)性，使相當(dāng)一部分極為追求資金流動(dòng)性與全球配置效率的機(jī)構(gòu)投資者被拒之門外。祖國(guó)大陸可以參照臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，采取在資金的匯入時(shí)間、數(shù)量以及匯出期間、匯出方式上設(shè)置相對(duì)較多的限制，并在實(shí)施中逐步放寬，但在本金匯出期間上降低期限限制這一對(duì)投資者較為有利的安排，并采用征收一定的利息股息稅的稅收政策。
4、對(duì)不同產(chǎn)業(yè)實(shí)施有差別的持股比例限制，并逐漸放寬QFII投資上市公司的總體及單一股權(quán)上限管制。
實(shí)施有差別的持股比例限制，如對(duì)公用事業(yè)、影視傳媒等部門規(guī)定一個(gè)比普通上市公司更低的上限，以利于貫徹祖國(guó)大陸利用外資的產(chǎn)業(yè)政策，同時(shí)對(duì)屬于非限制性投資領(lǐng)域并且QFII所關(guān)注的行業(yè)適當(dāng)放寬股權(quán)上限，一方面使外資控股上市公司成為可能，另一方面也為上市公司吸收國(guó)際資金和戰(zhàn)略投資者創(chuàng)造了條件。
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