開展企業債券市場阻礙以及決策論文

　　一、目前我國企業債券市場的發展障礙

　�。ㄒ唬﹪�有企業產權制度不合理

　　一個國家企業的綜合素質是決定該國企業債券市場能否健康發展的基本性因素。我國企業債券的發行主體一直由國有企業壟斷，企業債券市場也是在傳統的國有產權制度框架內建立和發展起來的。而傳統國有產權制度一個典型的缺陷是國有企業并不真正擁有獨立財產權，這一缺陷的存在，從根本上制約了我國企業債券市場的迅速發展。

　　1．國有企業缺乏獨立財產權，企業債券缺乏有效的保障制度安排，造成企業債券兌付風險較大，使投資者對企業債券缺乏信任。企業債券的償債保障，有抵押和擔保兩種。擔保主要是第三方信用擔保。而在我國常常由于擔保單位不具有擔保資格、擔保的財產難以變現、企業之間互相擔保等原因而使其失去真正的意義。抵押有有形資產抵押和無形資產抵押兩種。無形資產抵押包括企業以其自己的信用為自己作擔保，這種形式要求企業要具有較好的聲譽和經營業績。在市場經濟發達的國家，“信譽”對于企業而言是其生存和發展的生命線，然而在我國，由于國有企業的財產權屬于國家，國有企業既不會因講信用而導致自己的財產增值，也不會因為不講信用而影響到自己的生存，因而不可能有內在的動力和壓力真正守信用，這就導致了我國許多國有企業不講信用，不重視信用，從而使得信用抵押成為空談。目前，我國企業發行債券多是以有形資產做抵押，但由于國有企業本身并不具有獨立的財產權，作為抵押的資產基本都屬于國有資產，當企業不能履行債務時，作為抵押的國有資產又難以變現，因此我國目前的抵押制度對發展企業債券市場的保障作用有限。所以，我國的投資者對企業債券沒有興趣，這也是造成我國企業債券市場發展緩慢的原因之一。

　　2．國有企業產權結構不合理，導致企業“重股輕債”，缺乏發債的內動力。我國上市公司基本是由國有企業轉制而來，國有股一般占控股地位，而國有產權所有者缺位，這種特殊的產權結構導致了“內部人控制”，公司經營者的目標常常并不是企業價值的最大化，而是在職收益或自身利益的最大化。體現在融資制度上，由于發行債券到期要還本付息，對企業構成一種硬約束；而股權融資沒有還本付息的壓力，融資成本“隱形化”，公司經營者自然首選股權融資，后選債務融資。

　　3．企業資產負債率高，償債能力不足。我國企業偏高的資產負債水平使得企業發揮債券財務杠桿的余地十分狹小。例如曾引起廣泛關注的茂煉公司，項目總金額156億元的茂煉項目是在自有資金只有幾千萬元的情況下上馬的，其他資金全部由銀行貸款解決，其實際資產負債率之高由此可見一斑。這也難怪，茂煉公司以績優公司的面目登場，卻在第二年就發生巨額虧損。雖然貴為壟斷企業，但茂煉公司的贏利能力遠不如看上去那么強。

　　（二）中介機構因素

　　1．承銷商創新動力不足。企業債券市場發展的中介機構主要有債券承銷商、信用評級機構、信息收集和處理機構。相對于發行規模而言，我國的企業債券承銷商隊伍是較龐大的。承銷商在企業債的發行上處于激烈競爭狀態。這些主承銷商大都取得證監會A股主承銷資格，承銷經驗比較豐富，但是由于企業債市場處于供不應求狀態，因此發行創新的動力并不足，公司將主要精力放在爭取有限的發行客戶方面，對企業債本身風險和價值的分析人員配備和儲備不足。在放松企業債發行監管以發展企業債市場時，須培養足夠的債券分析人員，從而幫助投資者認清債券本身的風險和收益情況，促使市場健康發展。

　　2．信用評級機構獨立性不強，行為不規范、信譽差。中介機構作為投資者和發行人之間的橋梁，它們的各類報告，特別是評級機構的等級評定是投資者進行投資的重要依據。但是，與國外評級機構靠出售評級報告創造收入不同，國內是由發行人支付評級費用，評級結果的公正性不可避免地就會受到影響。中國債信評級開始于80年代晚期，當時都由各地人民銀行組建。1997年前后，人民銀行總行指定了七家具有評級資格的機構，以對企業債進行評級。但正如中國其他領域的中介機構一樣，中國債信評級市場也存在不可忽視的問題，信用評級業務完全是走過場，形同虛設，很難起到應有的作用。

　　目前信用評級機構評估存在的主要問題有：評級機構受行政干預多，評級缺乏統一的規范，可比性差；相關法律不健全，專業人才缺乏。同時評級機構缺乏對發債企業的信用級別進行持續跟蹤評發表度，當發債企業的財務狀況發生變化時，不能及時改變其信用級別，致使評定級別缺乏客觀性和公正性，影響了決策者和投資者對企業債的信任程度。

　　3．基礎設施不配套

　�。�1）登記結算系統不統一。目前，企業債的登記結算系統分割為兩部分：發行(包括未上市流通)部分在中央國債登記結算公司，上市流通部分在中國證券登記結算公司的深、滬分公司。中央國債登記結算公司對記賬式企業債的發行和非上市轉讓進行登記、托管和結算。其登記托管業務是一級登記托管和二級登記托管相結合。上市流通的部分須轉托管到中國證券登記結算公司的深、滬分公司，這部分登記托管仍然采取的是二級登記托管。

　�。�2）轉讓交易系統不完善。證券交易所是我國企業債交易的主要場所。但是由于債券投資具有現金管理的作用，其交易通常表現出大宗批發交易的特征，而交易所的報單驅動撮合交易機制難以滿足大宗非連續性交易需求，因此使交易所企業債交易清淡，大資金無法進出。以1999～2002年上市普通企業債每年20%～40%的換手率來看，無法滿足機構投資者1/3以上倉位的調整，上市企業債券交易表現為散戶特征。

　　（3）社會信用制度不健全。我國是一個經濟轉制型國家，在歷史上沒有形成過完善的市場經濟，而且計劃經濟的發展使市場經濟的發展出現了斷裂，造成信用體系不能隨市場經濟體系的完善而同步發展；同時在以政府為主導的經濟體制改革過程中，政府也未能及時培育和發展信用體系；結果使我國的信用體系處于殘缺不全的狀態。這使得企業債券市場舉步維艱。在企業債券市場上，不講信用表現在以下方面：第一，企業債券的發行人(發行債券的企業)不講信用。發行人信用危機存在兩種狀態：一是為了發行債券，從申請發債立項開始就弄虛作假，根本沒有還款計劃，待債券資金到手后根本就不打算還款；二是債券到期后，發行人無力償還。第二，企業債券的擔保人不講信用。在多數情況下，擔保人的擔保是“友情贊助”，或是由于某種情況的“拉郎配”，因此，擔保人不去督促發行人還款，在發行人部分或全部不能履行還款義務時，擔保人雖有義務但并不履行義務替發行人償還到期的債券。

　　二、我國企業債券市場發展的改進措施

　　（一）深化國有企業產權制度改革，塑造真正的企業債券市場主體

　　現代企業制度是企業債券市場發展的基礎。目前我國企業債券市場發展緩慢而股票市場低效運轉，這是與我國傳統的國有企業產權制度以及企業的經營機制和治理結構存在的問題密切相關的。要改變這種情況，關鍵在于要讓企業成為真正的自主經營、自負盈虧、自我約束、自我發展的市場主體，讓企業經營者的權利和利益受到市場的制約。因此，目前我國必須加快轉換國有企業經營機制，大力推進企業的股份制改造，理順國有企業、經營者和政府之間的關系，大力推進現代企業制度建設。而且，隨著漸進式改革的逐步推進，非國有企業日益成為我國經濟增長的主要貢獻者。

　　與此同時，要進一步完善企業債券的財產抵押與變現機制，提高企業的“信譽”意識，增強企業債券對投資者的吸引力；完善企業破產重組制度，保持債券發行企業經營的穩定性，避免因企業暫時的經營困難而導致破產清算的命運，增強投資者對企業債券的信任，以建立有效的償債保障制度。

　�。ǘ�）培育中介機構

　　1．調整企業債券的期限結構，并不斷進行品種創新，滿足不同投資者的投資需求。我們要打破《企業債券管理條例》對利率的僵硬規定，充分發揮企業債券進行創新的能力，加強對企業債券期限結構的設計，改變目前債券期限單一的格局。

　　2．建立科學有效的企業債券信用評級制度。信用評級制度是企業債券市場運轉良好的重要保證，其主要作用是揭示風險，引導投資，并降低具有較高信用等級企業的籌資成本。

　　3．完善信息披露制度，發展信息收集和處理機構，緩解信息不對稱的問題。建立信息收集機構和信息發布機構，同時大力培養這方面的相關人才，以保證企業債信息提供的及時，準確，完整。公開發行的債券在證券交易所掛牌流通的同時，進行持續信息披露。披露內容應包括債券募集說明書。上市公告書、年度報告和重大事項公告等。為了進一步增加透明度，建議在以上信息的披露方面，要求內容和條款比以往更加詳盡。

　　（三）完善基礎設施建設

　　1．開放和打通債券的各個子市場，拓寬企業的融資渠道。應盡快研究解決銀行間債券市場和兩個交易所市場之間的聯網問題，可考慮在對企事業單位放開銀行間債券市場的同時，允許銀行投資企業債券，以拓寬企業的融資渠道；同時，合并兩個結算公司，盡快建立全社會統一的債券登記、支付、清算系統，打通和整合債券市場，推進統一、安全、高效、開放市場格局的形成。

　　2．加強企業債券二級市場建設。加快企業債券市場發展，不僅要擴大發行市場規模，更要加強流通市場建設。我國必須改變企業債券只能在交易所流通的單一格局，發展場外交易市場，逐步建立包括柜臺交易在內的多層次的交易平臺。對企業債券來說，有相當一部分小額債券是區域性發行的，區域內信息獲得均等，開設企業債券的柜臺交易應不成問題。除了可以通過增加企業債券的交易品種、采用新的企業債券交易方式(如：期貨交易、期權交易、回購交易等)，進一步完善與規范企業債券柜臺交易市場等方式來活躍我國企業債券流通市場外，我們還可以借鑒國外的先進經驗，在企業債券流通市場上引入機構投資者，并在某些經濟發達的城市進行做市商制度試點。企業債券試行做市商制度，不僅可以活躍企業債券的流通，而且還可以吸引機構投資者參與企業債券市場投資，機構投資者作為較理性的投資者可以引領債券市場朝著規范化的方向發展

　　3．提高企業債券信用程度，加快社會信用體系的建設。為樹立企業債券良好形象，增強投資者的信心，可從以下兩個方面考慮：（1）規范舉債企業行為，提高企業信譽。發行企業債券的企業應接受市場和投資者的合理約束和監督；確保企業債券的到期償還。企業債券在我國沒有得以充分發展也和我國部分企業的不守信用有很大關系，所以，有效的償債保障機制是我國企業債券得以順利發行的必要條件。（2）完善相應的企業財務制度，建立健全由第三方托管的償債基金，保證企業的償還能力。

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