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中國股票市場有效性研究綜述
中國股票市場有效性研究綜述
紀華東
(華僑大學工商管理學院,福建泉州362021)
摘要:對我國股票市場有效性的實證檢驗,不同的檢驗方法、樣本區間和數據處理方法,都可能會影響得出不同的檢驗結論。本文闡述了近年來學者關于我國股市有效性的研究成果,并對其進行了總結和評價。關鍵詞:有效市場理論;中國股市;有效性中圖分類號:F830.91
文獻標識碼:A
文章編號:1008-4428(2011)01-85-03
一、引言
自從1952年Markowilz在《金融雜志》上發表“資產組合選擇”后,金融經濟學的發展就產生了大爆炸。數理統計方法的應用使經濟學家得以用數學公式來刻畫投資的收益和面臨的風險,這使經濟學家雄心勃勃地想在金融學中也像在以前的經濟學中那樣建立一般均衡模型,在這些模型中最出最完美、也是被檢驗和討論最多的模型就是Sharp的資本色、
資產定價模型CAPM。同樣經濟學中的傳統的理性人假設也被應用到資本市場中來,資本市場中的理性人被認為可以立即接受和準確地處理信息,這是資本市場達到一般均衡的基礎,這一理論最終被形式化為有效市場理論EMH。Samuel-在隨后的年代中,Fama為son(1965)最早論及了市場有效性,
這一理論的建立作出了卓越和決定性的貢獻。
二、股票市場有效性的提出
EMH)理論是資本資本市場有效性(或稱資本市場效率、市場和投資學理論研究的基礎性理論,資本市場的有效程度不僅決定了投資者和企業應該采取怎樣的理財策略或投資策略,也決定了政府所采取的監管政策,資本市場有效性指的是資本市場的信息效率。Eugenef.Fama(1965)指出如果證券價格充分反映了可得的信息,總是代表其內在價值的最佳估計,則該證券市場是有效的。用數學的語言來表示,即是:Φt為完全反映在時間t設Pjt+1為證券j在時間t+1的價格,
的價格中的信息集,E(Pjt+1/Φt)為在時間t信息集Φt下對證券j在時間t+1的期望價格,Xjt+1是證券j在時間t+1的超額市場價值,即Xjt+1=Pjt+1-E(Pjt+1/Φt),若市場有效,則E(Pjt+1/Φt)=0
[1]
我國股票市場經過十幾年的運行,總市值在國民生產總值中的比值不斷上升,影響也越來越大。但也出現了不少問題,諸如莊家操縱股市損害中小股民、公司上市圈錢和大股東挪用資金等,我國學者針對這些問題進行了大量的研究。本文主要是從弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場三個方面進行綜述。
1、中國股市尚未達到弱式有效
俞喬(1994)在《市場有效、周期異動與股價波動》一文中,通過使用誤差項的序列相關檢驗、游程檢驗和費參量性檢驗的方法研究股價波動,發現過去的股價變動會影響到未來股價的變化,破除了中國股市非有效的結論。[2]吳世農(1996)對滬深股市20種股票的日收益率的時間序列進行研究,認為這20只股票日收益率的時間序列不存在顯著的系統性變動趨勢,但是他并沒有因此斷定中國股市達到弱式有效,而是通過分析自己的研究方案,中國股市尚未達到真正(2000)使用兩種線性回歸模型來意義的弱式有效。[3]奉立城
檢驗中國的股票市場是否存在顯著的“周內效應”。他認為,中國股票市場并不存在絕大多數發達國家股票市場和某些新興股票市場所普遍具有的顯著為負的“星期一效應”,滬深兩市在不同程度上都存在著顯著為負的“星期二效應”和顯著為正的“星期五效應”。這種異象問題的存在,正說明中國
[4]
股市沒有效率。葉中行和曹奕劍(2001)對短時間(分鐘)內的
收益率統計Hurst指數進行了分析,指出在一定條件下股票運動并不滿足布朗運動模型,也就意味著證券市場不是有效的。[5]胡波等(2002)利用隨機游走模型,對中國證券市場的有效性進行實證研究,結果表明中國證券市場尚未達到弱勢有(2003)在《中國股市有效性的實證分析》效。[6]賈權和陳章武
一文中,指出流通市值、市盈率、賬面/市場價值的比率等在一定程度上能夠反映收益率,且收益率和市場p值與以CAPM模型所進行的預測成負相關,這種負相關關系恰恰反映了中國股市的非有效性。[7]陸蓉和徐龍炳(2004)通過研究發現我國股纂市場存在顯著的非對稱信息效應。在牛市階
。也稱{Xjt}為信息集{(t)}下的“公平游戲”。并將有效
半強式有效市場和強式市場分為三種類型:弱式有效市場、有效市場。這三種有效市場是遞進的關系,后一種有效市場都包含了前一種有效市場的內容。通過建立“公平游戲”模型,檢驗在不同信息集合下,投資者能否獲得超額利潤來判斷市場的有效程度。
三、中國股票市場有效性檢驗的理論成果
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段,“利好”消息對股票市場的影響大于“利空”消息的影響;在熊市階段,
“利空”消息對股票市場的影響大于“利好”消息的影響。這種“弱市恒弱,強市恒強”的論證,說明了我國股市缺乏有效性。[8]吳振翔和陳敏
(2007)通過設計多種投資組合方式,對我國股票市場的統計套利情況進行了檢驗,實證發現在短期(3個月)內,
不能否定市場中無
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套利的假定;而對于中期和長期(6~12個月),統計套利是存在的。該實證結果說明我國股票市場的弱有效性不成立。[9]2、中國股市已經達到弱式有效
李學等(2001)通過實證研究表明深滬兩市A股指數1991~1992年有效性程度較差,1993年以來有效性程度逐漸提高,基本達到弱式有效。[10]張兵和李曉明(2003)采用時變系數的AR(2)回歸模型實證斷定中國股市1997年己經是弱式有效。[11]戴曉鳳等(2005)利用擴展的單位根(ADF)檢驗,結果顯示除上證綜合指數外,其他指數都通過了弱式有效的檢驗
[12]
。王少平和楊繼生(2006)在“聯合p值綜列單位根檢驗
的擴展及其對中國股市的弱有效性檢驗”一文中,對中國證券市場的各組成部分的價格指數進行綜列單位根檢驗,結果表明我國證券市場各主要價格指數服從綜列單位根過程這一結論隱含了我國證券市場具有弱式有效性。[13]
3、中國股市尚未達到半強式有效
許曉磊和黃良(2002)以上市公司被處罰的實例為基礎,利用事件研究法對信息公布前后樣本公司股票價格和交易量的反應進行分析,結果發現我國股票市場未達到半強式有效。[14]肖軍和徐信忠
(2004)在《中國股市價值反轉投資策略有效性實證研究》一文中,通過實證分析發現在中國深滬A股股票市場上,以賬面價值與市場價值比等指標構造的價值反轉投資策略可以產生顯著的超額收益率,這說明中國深滬A股市場尚未達到半強式有效。[15]陳志國和周穩海(2005)指出市場對績優公司的信息存在明顯的過度反應,對績差公司的信息又存在明顯的反應不足。由此可見,我國證券市場尚未達到半強式有效市場。[16]唐齊鳴和黃素心
(2006)指出滬市和深市對ST戴帽和摘帽前后普遍存在的異常收益,而且對事件信息的反應較慢,認為中國股市不是半強式有效的。[17]
四、當前研究的局限性和研究前景展望
上述文獻是近年來有關中國股市有效性研究的成果,應用的理論、模型及研究角度不同,結論不盡一致,但總體看有如下特征:(1)我國股市沒有達到弱式有效結論的文獻,樣本時間跨度都較長,一般是從股市建立初期到近年股市數據;2)我國股市已達到弱式有效結論的文獻,樣本時間跨度較短,一般是從1996年以后到近年股市數據,而且基本上是通過時間序列相關性檢驗和游程檢驗來檢驗股價隨機游走性;3)
用時間序列相關性檢驗、游程檢驗以外方法(如ARCH類模型)或從其他角度研究,基本上是中國股市未達到弱式有效的結論。近年有關我國股市有效性研究結論不同,可能有以下原因:(1)選取樣本不同;(2)所用理論和模型不同;(3)研究角度不同。這會造成文獻結論之間不可辨真偽、不可對比,使文獻結論可靠性下降。通過具體分析,可以得出以上學者的研究中存在著以下一些的問題:
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1、大部分學者都選擇市場交易數據,利用以上提到的一些數理統計上的方法處理數據,但是數理統計的方法對數據的要求比較嚴格,通常需要較長時間段的數據,比如國外的研究一般都采用10年左右的數據。
2、另外做實證分析時通常要求市場的一些基本要素保持穩定,在我國股市這樣一個新興的、政策面多次發生動蕩的非穩態市場上,樣本數據本身也缺乏穩定性,利用這樣的數據做出的實證研究其得到的結論的正確性、準確性值得深思,而且以上研究中由于選擇的檢驗方法不同,也導致了結論迥異,這說明這些檢驗方法只能作為驗證市場有效性的必要條件,而不是充分條件,僅僅由于通過了某種檢驗就得出市場已具備有效性的結論是不成立的。
五、結論
股市建立初期,無效可能性很大,隨著股市發展,有效性提高,可能達到有效。如果選取樣本數據時間跨度長,初期無效性對后期有效性疊加后會影響對這整個時期研究的結論,就可能與當前股市有效性實際不符,因而在研究中需要注意:(1)考慮上述這種影響,并在研究中設法消除;(2)隨機游走檢驗只研究滯后一階相關性,但被解釋變量可能與滯后多階有相關性,尤其我國投資者不成熟,投機意識強烈,且可能存在這種長記憶性,只檢驗滯后一階就不能說明時間序列變量相關性;(3)其他方面,我國股市仍存在不少問題:有關法律體系不健全、監管體系不成熟、監管力度不足、交易規則粗糙、
交易所運作效率低下、投資者不理性、投機動機嚴重、信息披露制度不健全、上市公司和證券公司造假現象嚴重等。在這種情況下很難說我國股市已達到半強式有效。綜上所述,我國股市有效性在發展中不斷提高,目前比建立初期有所提高,但有效性逐漸增強,基本上可以認為已經達到弱式有效,但尚未達到半強式有效。參考文獻:
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[9]吳振翔,陳敏.中國股票市場弱有效性的統(下轉第54頁)
((
到各個職能處室的,講究效益,講究成本,促進節約。建立以獎代罰的獎勵制度,對執行內部會計控制好的內部人員及部門予以表揚及表彰。
在單位內部建立健全內部會計控制制度是當務之急,用制度約束人,用制度管理人,關鍵是提高人的整體素質,提高人的自覺性,提高人的全心全意為人民服務的宗旨意識。行政事業單“人”的控制,對位內部會計控制應實行全員控制,也就是對主體人的控制要充分體現“以人為本”的理念,約束和激勵相結合,充分發揮與調動每個人的積極性,使每位職工關注自身修養,不斷提高自己的素質,在單位內部形成和諧的環境,打造積極向上的團隊精神。通過全員控制,達到內部會計控制的目的和效果,從而促進我們各項事業的健康有序的發展。
辦好、辦成任何一件事情都離不開周圍的環境,內部會計控制制度的建立與實施,以及有效運行,同樣也離不開社會這個大的環境。加強對單位內部主體“人”的控制,同級財政、審計、紀檢、新聞媒體等相關部門和單位也責無旁貸,也要負起相應的責任,加強對機關和事業單位不同層面人員的監督和檢查,共同努力,以促進各單位內部會計控制目的的實現。參考文獻:
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[4]葛忠亞.加強行政事業單位內部會計控制措施的研究[J].江蘇商業會計,2008,(05).
[5]葛忠亞.加強行政事業單位負責人在內部會計控制中存在問題的探討[J].王肇慶主編:讓思想啟迪未來(第1版)[M].中國經濟出版社,2008,12.作者簡介:
葛忠亞,男,江蘇人,中共黨員,研究生學歷,高級會計師,江蘇省《世界名人錄》,被中國管理科學院授人口和計劃生育委員會,入予“人文社會科學名家”稱號。主要研究方向:行政事業單位財務管理,內部會計控制。
規章制度的同時,還要培養會計人員的正義感、責任感,把職業道德作為行動指南,規范自己的執業行為。加強會計人員的職業道德教育,尤其是職業道德修養,增強責任感,自覺遵守和執行有關的法律、規章和制度,牢固樹立愛崗敬業精神。
(2)不斷提高業務素質,由于財務人員水平參差不齊,會計業務知識又是不斷更新的,具有政策性強、業務性強的特點,要求新業務,不僅要學習會計業務方會計人員要不斷地學習新知識、
面的知識,還要學習管理方面的知識,不僅要成為會計方面的專家,還要成為管理方面的管理專家,提高資金的使用效果,要成為多面手,這樣才能更好地做好領導的參謀和助手,確保會計信息的真實、完整、可靠。
(3)提高財務人員的地位。在實際工作中,會計人員承擔的責待遇普遍不高,因此要建立一種與任重大,而會計人員的地位、其職責相匹配的機制,比如在政治上提拔重用、在經濟上提前進行工資晉級等措施。同時會計人員也要更新觀念,不能總是怨天尤人,要知道有為才有位的道理,會計人員應發揮主動性,以自己的聰明才智進行創造性地工作,使財務部門在單位內部職能部門中處于重要地位,使單位領導認識到使用會計信息、發揮會計參謀作用的重要性,爭取領導對會計工作的支持,提高會計人員的地位。這樣會計人員也能更好地開展財務工作。
3、提高職工整體素質,樹立全員參與意識
單位各項工作的開展都離不開廣大職工的積極參與,職工是單位的主人翁,內部會計控制制度的實施,同樣也是如此,只有發揮職工的主人翁精神,全員參與,共同遵守,才能確保我們控制目標的目的。
(1)單位制度的建設和有效運行要依靠全體職工來幫助實施的,充分發揮每個職工的能動作用。
(2)加強對職工的宣傳工作。職工對內部會計控制不了解,這就要求我們對職工要進行宣傳解釋力度,力保單位內部從領導到職工都充分了解制度的重要性,并且知道具體該如何操作,并且在日常工作中按照制度各司其職,避免出現差錯和問題時有關人員以對制度不了解為由而相互推諉。
(3)單位內部也要建立相應的考核制度,加強經費管理。財政部門對單位進行了考核,單位內部也要制定相應措施,財務部門即要保證經費的使用,也要確保經費的安全,同時也要促進經費的效益,避免浪費,特別對行政機關來講,各項項目經費都是劃
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紀華東,男,華僑大學工商管理學院2008級碩士研究生,研究方向:會計學。
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