新三板做市制度亟待完善 供需失衡收入結構待變

　　導語：

　　2015年年底，成功做市的企業中經營時間超過10年的占比60.37%，而在協議轉讓的企業中這一比例僅為48.85%，

新三板做市制度亟待完善 供需失衡收入結構待變

。從企業規模及利潤水平上看，做市企業的凈資產和凈利潤的中位數為6471萬元和918萬元，分別為協議轉讓企業的2.2倍和3.56倍。就成長性而言，做市企業過去兩年營業收入總增長率的中位數為43.03%，雖高出協議轉讓10個點，但優勢并不如體現在企業規模上的明顯。以下是由unjs網小編J.L為您整理推薦的新三板做市制度供需失衡收入結構待變正文，歡迎閱讀參考。

　　2015年，A股市場整體估值居高不下、大盤指數劇烈動蕩、系統性風險難以規避、IPO再度暫停……面對主板頗不樂觀的投融資環境，不少擬融資企業和投資者將目光投向新三板市場。截至2015年12月31日，從1572家到5339家，新三板掛牌企業數量在去年一年內完成了三倍增長。

　　曾經飽受詬病的流動性難題一直是制約新三板發展的障礙。因此，做市轉讓制度一經推出便被給予厚望。截至2015年年底，掛牌企業中做市轉讓的公司數量占比已超過20%。而在去年年初，這一比例僅為8%，做市企業數量增速遠超協議轉讓。

　　如今，新三板做市轉讓制度啟動已一年有余。回顧2015年，這項起源于美國納斯達克市場的交易制度在增強流動性、平抑價格波動方面確實起到積極作用。但另一方面，受限于做市商供需失衡及政策約束影響，做市商相對于掛牌企業更有談判話語權，其獲取利潤的主要來源也較其市場定位有所偏差，而這恰恰給新三板市場的穩定發展埋下隱患。

　　選擇企業標準嚴格

　　2015年，新三板做市交易的掛牌企業新增1047家，驚人的增速折射出企業對提高自身股票流動性和估值水平的渴望。與此同時，由于對新三板掛牌企業估值較為困難，財務規范性要求低于主板企業，做市商為避免風險必然會對擬做市企業進行更為嚴格的篩選。

　　截至2015年年底，成功做市的企業中經營時間超過10年的占比60.37%，而在協議轉讓的企業中這一比例僅為48.85%。從企業規模及利潤水平上看，做市企業的凈資產和凈利潤的中位數為6471萬元和918萬元，分別為協議轉讓企業的2.2倍和3.56倍。就成長性而言，做市企業過去兩年營業收入總增長率的中位數為43.03%，雖高出協議轉讓10個點，但優勢并不如體現在企業規模上的明顯。可見，與短期爆發性成長能力相比，做市商對企業長期持續經營能力以及企業規避風險的能力更為看重。

　　目前，新三板掛牌企業中符合創業板最低財務要求的約有1800家，其中選擇做市轉讓的企業約有660家，占比37%，遠高于新三板全部掛牌企業中做市轉讓企業所占比例，

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《新三板做市制度亟待完善 供需失衡收入結構待變》(http://salifelink.com)。同時，這660家企業占全部做市轉讓企業數量的57%，而協議轉讓的企業中符合創業板財務條件的占比僅28%。做市企業的財務穩健性更強。

　　事實上，做市商在選擇做市項目時，企業的主營業務、所處行業、商業模式等都是其關注的重點。以行業為例，信息技術的做市率達25%，高于其他掛牌企業集中的行業。做市商因看好信息技術產業的創新性和成長性而樂于為其做市，也會相應考慮到該行業輕資產的特征而降低對企業規模的要求。總體而言，企業的資產、盈利、成長性等財務狀況為做市商選擇企業設下了一道標準。很多時候，這個標準甚至比企業在創業板上市的財務要求更為嚴格。

　　股票估值有提升空間

　　2015年實行做市轉讓交易的股票，做市區間內全年成交天數占區間內總交易日的比例平均值為67.05%，遠高于協議轉讓所對應的該比例平均值。即使排除協議轉讓中全年成交日數小于10天的流動性極低的股票，其占區間內總交易日的比例平均值也僅有30.2%。做市交易使股票的流動性明顯增強。

　　從波動性來看，做市后成交日不小于100天的股票年振幅的中位數為195.5%，考慮到成交天數對振幅的影響，這一波動水平與創業板大體相當。相比之下，協議轉讓下成交日數不小于10天的股票年振幅為246.58%，若將樣本范圍縮小到成交日數不小于30天的股票，這個振幅可高達 326.33%。不難看出，做市商在平抑股價、保證市場穩定方面作用顯著。

　　估值方面，以2015年12月31日的參數來看，做市轉讓股票的市盈率、市凈率、市銷率的中位數相比于協議轉讓并沒有明顯差別，與主板、尤其創業板相比總體處于極低水平。此外，相對于協議轉讓的企業，做市企業估值指標的標準差要小得多，各股票間估值水平更為相近，極端情形較少出現。新興行業、初創企業的估值一直備受關注，從傳統指標的絕對數值上看，做市商的估值尚處在合理區間。

　　不過，如上文分析，做市企業的總體規模、盈利能力、財務穩健性較協議轉讓企業更為優異，而做市企業和協議轉讓企業在行業分布上的差異甚微，因而估值完全可以更為樂觀。在這一點上，做市股票的估值也應有進一步提升的空間。

　　買賣價差收益受限

　　雖然做市后股票的流動性改善明顯，區間內有實際交易的日數顯著增加，但從日均換手率上看，做市股票的整體成交量依然十分低迷(見表3)。事實上，新三板掛牌企業數量的增速和市場上交易資金的增速完全不成比例。縱然做市商有意提高做市股票的流動性，但也常常因缺少對手盤而難以達成目的，甚至出現做市商將股票“左手倒右手”的情形。

　　在做市商制度業已成熟的美國，做市商賺取利潤的主要方式為買賣雙邊報價的價差。由于股票為多家做市商聯合做市，價格 縱的可能性極低，做市商在每股股票買賣報價上也難以大做文章，因此，成交量成為決定做市商收入的最關鍵因素。反觀國內新三板市場，股票成交量的低迷使做市商的買賣價差收入大打折扣。

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