美國新股發行制度

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美國新股發行制度

　　美國新股發行制度：JOBS法案的主要內容

　　中國證監會研究中心，北京證券期貨研究院

美國新股發行制度

　　摘要：2012年4月5日，美國總統簽署JOBS法案，使之正式成為法律，該法案旨在通過適當放松管制，完善美國小型公司與資本市場的對接，鼓勵和支持小型公司發展，

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。本文首先詳細介紹了JOBS法案的基本內容，并全面分析法案出臺后可能造成的影響，在此基礎上就該法案對發展我國資本市場的啟示和借鑒作用進行了深入的分析和思考。

　　一、JOBS法案出臺的背景

　　小型公司的成長和壯大是一國生產力水平提升、國家財富積累、科學技術創新的重要來源，更重要的是在當前全球經濟低迷、美國國內失業率居高不下的大背景下，小型公司的發展可以加速經濟復蘇和促進就業。過去，美國經濟在資本市場與小型公司的高效對接中獲得了巨大成功，但最近十幾年，宏觀經濟形勢和國內資本市場制度的變化越來越不利于美國小型公司的發展壯大。特別是金融危機后美國的銀行和個人信貸緊縮，小型公司的間接融資渠道收窄;而在資本市場上，小型公司無論是通過公開發行還是非公開發行的融資規模都在下降，與它們成長所需要的資本漸行漸遠。

　　現階段，阻撓美國小型公司與資本市場高效對接主要表現在：

　　(一)美國小型公司實施IPO的“性價比”太低

　　20年前，美國小型公司進入資本市場最重要、最有效的融資手段就是IPO，近年來隨著一些市場因素和監管制度的變化，小型公司實施IPO的“性價比”很低，造成當前小公司IPO數量急劇下降。一方面小型公司通過IPO來融資變得困難，另一方面相比于實施IPO負出的代價，小型公司實施IPO帶來的好處不大。

　　1、小型公司IPO“付出的太多”

　　IPO的申請注冊過程太復雜。美國擬上市公司需要在SEC注冊，注冊過程非常復雜，對公司申請材料的要求也很高，這一規定的出發點是保證公司信息披露的準確性和真實性，保護投資者的利益。但是對于小型公司來說，申請過程的復雜性和申請材料的完備性意味著大量的費用支出和時間成本。比如SEC要求公司提供的申請材料中包括IPO之前3個年度的經審計的財務報告、之前5個年度的經審計的指定財務指標(Selected Financial Data，包括流動比率、資產負債率等)報告等。

　　IPO受到的限制太多。美國擬上市公司在IPO過程中需要受到眾多法規的限制，以保護投資者的利益。包括公司在IPO之前不允許與投資者溝通，不允許投行在IPO前后發布相關研究報告等。這些規定不利于小型公司IPO的宣傳與定價。

　　IPO之后的信息披露義務太繁重。在上市之后，小型公司需要負擔沉重的信息披露義務，包括按照比較復雜的GAAP會計準則進行信息披露、按時披露高管薪酬的相關信息、按照薩班斯法案按時提交審計師提供的公司內控的證明報告、按照PCAOB的要求實施審計師輪換制度等。

　　綜上，小型公司為了實施IPO需要付出的太多，包括高昂的費用和時間成本，從圖1-1來看，美國公司實施IPO的平均費用為250萬美元，而上市后為了滿足合規和信息披露要求，公司每年平均付出的費用為150萬美元，這些費用對于成長階段的小型公司來說難以承受。

　　　　2、小型公司IPO“得到的太少”

　　網上經紀的產生減弱了市場對小型公司的關注。過去零售經紀人每天打成千上萬的電話，給投資者意見，幫助推薦小規模公司的股票。隨著信息網絡的興起，出現了大量的網上經紀公司，也叫打折經紀(收費低)，投資者可以直接在網上下單，因此零售經紀力量不斷消退，小公司股票失去了大量的推薦機會。

　　投行分析師和機構研究報告對小型公司的關注不足。據SecondMarkets做的一個研究，3000家最大的美國公司中，市值過100億的分析師個數為25個，而市值過低于5億美元的分析師個數僅為5個。

　　股票交易百分位報價規則的采用降低了小型公司股票的流動性。該規則要求股票報價的最低檔位為0.01美元，大大降低了做市商的利潤收益，而且小型公司的交易頻率較低，因此做市商對于小型公司做市意愿降低，轉而做大公司的做市商，使得小型公司股票的流動性較差。

　　高頻交易的興起使得小型公司股票受冷落。據統計,美國的高頻交易現在占到整個交易量的75%。因為流動性的需求，高頻交易更傾向于選擇大公司，小公司受到忽略。

　　隨著投資者持有股票的期限降低，大公司股票更受青睞。有研究表明，投資者持有上市公司的期限從1970年的平均5年降低到現在的平均3個月。所以投資者越來越注重公司的短期收益和財務狀況，而這方面大公司更占優。

　　3.美國小型公司的IPO現狀

　　在市場結構變化和監管體制日益嚴格的情況下，近十幾年來美國小型公司的IPO數量急劇下降，從圖1-2可以看出，隨著每次監管法案的出臺，小型公司的IPO數量都會下降，

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《美國新股發行制度》(http://salifelink.com)。這是因為在監管日益嚴格的情況下，信息披露成本以及合規成本對小型公司的影響遠遠高于大型公司。可以看到，在1999年之前，監管環境和市場環境適合小型公司的成長，因此在這個階段小型公司的IPO數量很高，平均每年有520起IPO，其中1996年達到頂峰756個。之后隨著市場結構的變化和監管的逐漸嚴格，小型公司的IPO數量急劇下降。比如網上經紀、高頻交易、百分位報價的出臺使得小公司的IPO銳減，而薩班斯法案、Dodd-Frank法案的出臺更是雪上加霜。據統計，從1992年到2010年，美國公司保持私有化狀態的時間增加了一倍。相比于經過復雜的IPO過程上市并花費大量成本保住上市資格，很多小型公司選擇不通過IPO，而是通過并購成為大型公司，或通過其他融資方式進行較為緩慢的增長，在規模較大時再選擇上市。

　　(二)美國小型公司非公開的融資渠道較少，監管較嚴

　　美國小型公司的IPO受阻，但是它們通過非公開發行來進行資金募集同樣困難。除了傳統的天使、創投、私募之外，小型公司缺乏穩定可靠的融資手段。而且相關法律法規對小型公司融資方式的選擇、以及小型公司以私人公司的身份進一步做大做強有諸多限制。主要包括：

　　1934年證券法12(g)(1)中的500人法則。有大量的公司被迫變成公眾公司因為不知不覺中觸發了500人的紅線。500人法則對于公司雇傭人員產生了負面影響，公司害怕通過換股的方式來并購，公司害怕給員工發股票期權。從投資者的角度來說，減少了投資機會，公司管理層明白只有500個股東的名額。并且產生了“股份持有人(holders of record)”和“股份受益人(beneficiary owners)”之爭。上市公司不存在這個問題，大量的投資者通過華爾街持有一家公司。對于私人公司，私人公司則一般直接持有，相反如果少數公司通過一個經紀商或設立一個特殊投資機器(Special Purpose Vechile)持有公司的股票，又有規避(anti-evasion rule)的嫌疑，會遭到SEC的調查。他們會按照《證券法》12g(5)(1)的要求進行穿透計算。

　　私募融資免于注冊的要求：不得公開勸誘或公開打廣告。業界普遍解釋為私募就是你的投資者必須是和這家公司有一定關系或者當你銷售證券的時候，你的投資者就站在你的面前。否則就有違反規定的危險。打個比方，按照對于這個的法律理解，即使你是認可投資者(Accredited Investors)，但如果和發行人沒有任何關系，那么購買這個證券就會有違規的嫌疑。實際上一般勸誘和打廣告讓非認可投資者(non-accredited investors)看到沒有任何關系。反正他也不符合要求。舉個美國的例子：汽車銷售商不能因為存在18歲以下的未成年人就不打廣告了。關鍵是要通過其它方式來限制他們開車。

　　公眾小額集資(Crowdfunding)不允許用作股權融資。在JOBS法案之前，公眾小額集資行為被廣泛使用，其操作形式是以一個共同的目標或名義，面向數目較多的個體投資者，募集一定的資金，而每個個體投資者的出資額度較低。這種融資方式在美國非常流行，比如廣泛用于慈善事業。但是法律限制這種融資方式被應用與商業項目，尤其是以股權作為標的物的融資行為。相比于其他形式的非公開發行，公眾小額集資的靈活性更強、對投資者的風險承受力要求更低、融資的成本也較低，非常適合個體創業者或小型公司的融資行為。

　　(三)JOBS法案的誕生

　　綜上所述，在外部環境和內部制度的雙重壓力下，美國小型公司的融資渠道日益收窄，無論通過IPO上市融資還是通過非公開融資都困難重重。而小型公司融資狀況的惡化帶來的直接后果就是整個社會的創新能力下降、失業問題凸顯、經濟增長后勁不足。有鑒于此，美國在2011年1月宣布開始創業美國(Startup America)計劃，擬出臺一系列改革措施，旨在鼓勵和幫助小型公司的成長。美國財政部在2011年3月舉行了“小型公司進入資本市場”研討會，具體提出了一些改革措施，在這些措施中，第一條就是要通過修改現有資本市場的規則來拓寬小型公司與資本市場對接的通道，放松管制，讓小型公司能夠更容易的獲得成長所需的資本。而這也成為了今天JOBS法案的藍本。

　　JOBS法案的推出過程為：

　　2012年3月8日，美國眾議院通過了JOBS法案;

　　2012年3月22日，美國參議院就JOBS法案關于公眾小額集資(Crowdfunding)提出修改意見;

　　2012年3月27日，美國眾議院通過了參議院的修改意見并將方案提交給美國總統;

　　2012年4月5日，美國總統簽署JOBS法案，使其成為法律。

　　據《華爾街日報》的報道，2011年美國的107個IPO中有98個適用JOBS法案中的減低標準和豁免條款。

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