換股合并在我國證券市場之適用及所涉主要法律問題初探

　　在公司組織變革和資本運作中，有時需要把兩家公司合為一家新公司，我們稱之為合并。我國《公司法》第184條規定：“公司合并可以采取吸收合并和新設合并兩種形式。一個公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩個以上公司合并設立一個新的公司為新設合并，合并各方解散。”

　　在我國法律框架下，依據出資方式可以將合并分為現金合并、換股合并（股票支付方式即是用收購方的股票來換被收購方的股票）、綜合證券并購（兼有現金、股票、認股權證、可轉換債券等支付方式）。這三種支付方式之分主要在吸收合并中有意義，新設合并中只是合并各方將資產全部注入新設的公司，不存在上述支付方式的問題。下文所談到的合并也主要是指吸收合并。

　　現金支付是企業合并的傳統方式，但是隨著各國并購浪潮的涌起，動輒百億、上千億的并購規模完全用貨幣資金支付是根本不可能的，單純的現金并購已不能滿足企業的要求，于是出現了換股合并。在現金合并與換股合并的基礎上，又出現了以現金、股票、認股權證、可轉換債券等多種綜合支付方式的混合合并。現金合并方式在并購中的比重逐年下降，以股票為支付方式的換股合并比重則逐漸上升。據有關資料統計，在美國，現金支付比重由1976年的52%下降到1995年的27%；相應地，股票支付方式所占比重則由26%上升到37%.1996年，美國企業并購交易的支付結構為現金33%，股票支付39%，混合支付28%.[1]尤其是在2003年全球十大并購事件中，有高達8例都是換股并購，包括美洲銀行并購波士頓艦隊金融公司、美國通用電氣收購英國Amersham公司、歐洲第二大電信運營商法國電信（France Telecom） 收購Orange SA股權等等。從美國企業合并的發展演變我們可以看出，以股票為主的支付方式已經成為企業合并最基本的支付方式。

　　在換股合并成為成熟證券市場的重要合并方式時，我國的換股合并還方興未艾。近些年我國的換股合并案例為數不多，原因為何？那么首先我們就來看看在我國，什么企業需要換股合并，又是什么企業適合進行換股合并。

　　一、換股合并在我國證券市場中的適用情形

　　1.上市公司換股合并非上市股份有限公司

　　與國外換股合并多發生于上市公司之間不同，我國由于歷史遺留問題，國有企業股份制改造后產生了一批非上市股份有限公司，再加上以民營企業或自然人為主體組建的非上市股份公司的大量增加，我國的非上市股份有限公司為數不少。但由于缺乏流通市場，這些公司的股份多在[2]非法的交易場所進行交易。作為解決方案之一，1998年國務院發布的《國務院辦公廳轉發證監會關于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》就鼓勵上市公司與那些行業相同或相近、資產質量較好、有發展前景的柜臺掛牌企業實施吸收合并。這一方面能夠解決非上市股份有限公司的股權流通、資產優化配置問題；另一方面上市公司在政策的支持下能夠以較低的成本取得優質資源，這也是他們所樂于嘗試的。我國第一個換股合并案例即屬此類：1999年6月清華同方（600100）在政府的大力推動下對魯穎電子（非上市股份公司）實施換股合并。隨后的幾例換股合并也基本上都是在上市公司與非上市公司之間進行的，最近的一例是2004年7月國旅聯合（600358）換股合并衡陽市經濟發展股份有限公司。[1]可見，上市公司換股吸收合并原在各地非法場所交易的非上市公司作為解決歷史遺留問題的切實可行的全新模式，在我國將有廣泛的應用空間。

　　2.上市公司換股合并上市公司

　　這類案例只發生過一個，即2003年引起市場高度關注的TCL吸收合并和首次發行（IPO）案例，TCL集團通過發行新股換取已上市的TCL通訊（00542）的流通股，兩者吸收合并后，前者上市，后者退市。由于證監會規定，未經特別批準，同一企業集團內不得組建業務相同或相關聯的兩家上市公司，TCL通訊的退市是集團上市的前提，所以從本質上來講，這屬于非上市公司TCL集團換股合并上市的子公司TCL通訊。換股同時集團上市是該案例設計的精巧之處，為其它想實現集團上市的公司提供了借鑒。但是，由于該案操作中涉及到復雜的法律

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