建立名義賬戶是入市的理性化前提論文

　　TSP制度設計優勢何在

　　作為中央公共養老基金進入資本市場一個成功的范例，“TSP養老金”的制度模式已經被越來越被經濟學家看作一種獨特的中央養老基金成功運行的值得效法的模式。從西方經濟學家的角度來看，“TSP模式”具有如下重要特點，這些特點是該基金得以成功的制度保證。

　　第一，成功地將基金投資行為與潛在的治干預分離開來。

　　“TSP模式”之所以能夠獲取較好的回報并受到參加者的歡迎，其中一個重要的制度保證被認為是成功地將基金的純粹投資行為與潛在的治家介入有效地分離開來，這要歸功于其獨特的制度模式的設計。它主要體現在三個方面。

　　首先，“TSP模式”中掌管和監管其投資戰略與投資行為甚至日常管理的機構是一個在法律上獨立的、直接對總統和對法律負責的“聯邦退休節約理事會”（FRTIB）。該理事會由五名兼職委員組成，每屆4年；但“執行理事”是專職的。這個組織架構形成了一種內部監督機制；該理事會定期地內部審計機制和評價功能完全是獨立的，是受法律保護的，不受任何外來力量的干預。

　　其次，理事會的唯一投資原則是該養老計劃的參加人和收益人的根本利益，這個投資原則以法律的形式固定下來，受到法律的保護，并且任何偏離這個原則的行為和結果都受到理事會任何成員和任何計劃的參加的質詢，甚至可以提出刑事訴訟。

　　第三，TSP的制度架構將“治操縱”的可能性降到最低程度，因為其投資戰略采用的指數化戰略而不是個人股票投資戰略。所謂“指數化戰略”只不過是“消極管理”的一種形式，府債券在投資組合中只是持有的市場股票和債券的一個比例而已；例如，它的府債券投資基金多持有的是美國財部的“特別發行”債券，而投票指數基金所追求的是類似標準普爾500或Wilshire 4500的指數。

　　第二，保護非專業人士的投資行為和利益。

　　TSP養老計劃規定，參加人個人沒有隨意選降個股的權利，而只有在預先設立的G、F、C、S、I五支基金中進行選擇、取舍與組合的權利。在風險與回報率上這五支基金各具特點：由于G基金是由聯邦府擔保的短期府債券組成，所以不存在損失本金的可能性，沒有本金的投資風險問題；F基金是由債券指數基金構成，目前使用的是LBA（LehmanBrothers Aggregate）指數，它代表了一組范圍廣泛的美國府、企業和抵押債券，對此，風險容忍度較低的參加人可以在整體上避免市場的風險。對C基金的投資總體上講可以“復制”標準普爾500指數的市場表現；S基金囊括了除標準普爾500以外是所有普通股的指數回報率，目前使用是Wilshire 4500指數；可以說，S與C基金幾乎覆蓋了美國股市的全部主要股票；I基金所追求的是國際股市的行情。

　　除了G基金以外，理事會對其他4支基金管理人都是通過競標的方式選擇的，所以，TSP養老計劃的參加者個人無須受到來自鋪天蓋地的廣告和專業人士的游說的“轟炸”。執行理事羅杰·梅爾說，資產管理人的資質受到了嚴格的審查，包括他們的目標標準、追求相關指數的能力、管理成本的高低、受托責任的歷史紀錄等。這樣，那些根本沒有任何投資經歷和經驗的參加者都可以放心地根據自己的風險容忍度進行簡單的選擇就可以了，而無須耗費大量的精力介入和學習市場投資的實務。

　　指數化投資組合不僅保護了非專業人士的投資行為和利益，而且還有效地保護了參加入的投資收益。這是TSP計劃能夠得以受到歡迎并使之成為成功范例的根本原因和標志。德州A & M大學“私人企業研究中心”的研究顯示：從1872年至2000年的128年問，如果以35年為一個周期作為計算單位的話，其市場提供的年均回報率（扣除通脹率以后）為6。4%，遠高于美國基本養老保障中府債券對繳費者工薪稅所提供的年回報率的水平。

　　基本養老基金為何不仿效TSP

　　從上述財可持續性、工資替代率與10多年實際回報率的歷史來看，TSP的制度模式與基金投資模式基本上是成功的；既然如此，為什么美國府的“聯邦社保信托基金”沒有予以模仿反而卻依然死死固守著近70年傳統的DB型現收現付制沒有進入資本市場呢？

　　與美國基本養老制度相比較，“TSP養老基金”制度設計在許多方面存在著一些獨有的特質性，成為前者難以完全模仿的障礙；除了轉型成本等其他因素以外，僅就管理來說，前者的參加者超過1。48億人口，是后者的近50倍，規模上的巨大差異在客觀上對其適用范圍的擴大具有一定的限制；且前者參加人在收入基數的計算、薪水的紀錄、雇員的職業類型和就業崗位的多樣性等許多方面都存在著非常大的差異性，這些都為基金的管理和實際操作帶來了很大的困難。

　　“TSP養老基金”制度對美國聯邦府管理的“聯邦社保信托基金”來說在目前階段沒有什么可以借鑒的東西，其根本障礙在于“聯邦社保信托基金”制度是建立在沒有個人財產權的DB型基礎之上，而TSP則是建立在完全的個人所有權之上的DC型計劃或稱個人儲蓄型計劃，而不是DB型計劃；在后者中，參加人完全是自愿的而非強制性的，如果對某個基金不滿意或對其表現不滿意，既可以選擇別的基金也可以終止其繳費，特殊情況下還可以抽回其全部賬戶積累。這樣，在基金之間就造成了一種真正的競爭局面。

　　美國覆蓋全體就業人口的基本社保制度（OASDI）是現收現付制，所以聯邦府才有可能“集合”了一個“聯邦社保信托基金”。現收現付的制度特點是，繳費人以往的繳費累計與未來的給付之間不存在一種必然的緊密型的“精算”聯系，即繳費人對其未來的給付只享有一種法律上的指數化承諾，這實際上僅是一種由府擔保的“權利預期”而已，可以說，國家扮演著“最后出資人”的角色，承擔著基金增值和支付風險的“無限責任”，國家像個經營保險業務的“無限責任公司”；對受保人來說，其承擔的法律責任已經完成（指繳費），剩下的只有享受“權利預期”的義務。繳費人與國家之間在風險與責任上的這種不對稱現象必然導致國家在進入資本市場之前對風險所承擔的“無限責任”應該做出承諾。所以，現收現付制下，將“集合”起來的基金通過“集中”的方式以“集體”的形式進入資本市場，既存在著法理上的問題，又存在著受益人與擔保人之間不對稱的市場風險的責任問題。于是，現收現付制下“社保個人財產權”的“缺位”就成為社保基金“入市”的一個“門檻”；否則，強行“入市”之后的潛在風險將由國家單方面承擔著財上和法理上的“無限責任”。

　　相比之下，DC型積累制的“TSP養老基金”則具備了“入市”的資格，因為他們具有明晰的“個人財產權”：個人財產所有權與投資管理決策權是對稱的，風險的責任者與收益的擁有者的統一的，國家的角色僅是網絡服務和優惠策等這些“公共物品”的提供者。全部收益與風險均由財產所有者一人擁有與承擔，財產所有者既對潛在收益享有著全部權利（只有在退休領取時才繳稅），又對未來風險承擔著無限責任，這就是建立社會保障的“個人財產權”或稱“產權明晰化”的真正含義。它是公共養老基金進入資本市場的理性化前提，是“入場券”。

　　建立社會保障“個人財產權”的前提是建立個人賬戶；而建立一種投資型的個人儲蓄賬戶是“產權明晰化”的關鍵；在該賬戶中如果是Dc型完全積累制且個人擁有完全的投資決策權，那么，這種個人賬戶制度下的養老基金就是“賬戶軸心”式的。

　　類似美國私人市場401（k）的TSP公共養老基金就具備了上述諸多條件，就個人所有權來說它是公共養老基金制度的一種“極致”，其重要標志體現在“賬戶軸心”的作用上。這里使用“賬戶軸心”這個名詞的目的在于強調個人賬戶在公共養老基金的資本市場運行中所起的關鍵性作用。我們賦予“賬戶軸心”以下兩個重要的內容：一是個人賬戶是基金投資的唯一“通道”，即一切投資活動均通過個人賬戶執行，資金的流動以個人賬戶為軸心；二是賬戶余額的投資決策者及其所有者為賬戶持有人本人，而不是國家或基金管理人，屬于“分散性”投資。“賬戶軸心”的這兩個作用將“社保財產權”以法律是形式固定下來。

　　我們知道，就投資戰略來說，《美國法典》對“TSP養老基金”和“聯邦社保信托基金”這兩個養老基金的規定是一樣的，都強制性地規定它們必須實施“指數化投資”戰略，甚至都分別為之專門設立了若干壟斷性的投資基金；但是，他們具有本質上的區別：前者的賬戶是投資型賬戶，它在一切投資活動中發揮著“軸心”的作用，而后者的個人“賬號”僅是一個“號碼”而已；前者的投資決策人是資產所有者本人，而后者則是資產擔保人國家；由此決定了這兩個基金的投資行為和投資范圍具有天壤之別，前者投資于資本市場，主要是市場行為，而后者投資于府債券，主要是行行為。由此可見，美國這兩支公共養老基金投資行為的差異性取決于是否建立個人賬戶、如何確立賬戶的法律地位和個人是否擁有賬戶資產的投資權利等等，這些是關乎養老基金能否“入市”、是采取市場行為還是行行為的決定性因素。由此看來，個人賬戶是建立“社保財產權”制度的一個“法律載體”，而個人投資決策權在“賬戶軸心”中所確立的法律地位則是“社保產權明晰化”的一個“法律保障”。

　　根據上述對“賬戶軸心”作用的內涵界定，我們可以將養老基金進入資本市場劃分為高級和初級兩個階段與四個模式：資本市場中以“TSP養老基金”為代表的“賬戶軸心”式的公共養老基金是“入市”的高級階段或稱“模式一”，因為它既具有上述的那個“法律載體”，又有“法律保障”。對于已經建立個人賬戶并發揮一定或部分作用且僅將一部分繳費進入資本市場的某種公共養老基金，例如，對于僅有“法律載體”而沒有或部分擁有“法律保障”的某種組合模式，我們可以將之稱為初級階段；資本市場中處于初級階段的養老基金可以分為以下三種模式；換言之，人們可以對初級階段中的公共養老基金在以下三種模式中進行選擇。

　　“模式二”屬于“半積累制模式”，在該模式中，投資于資本市場的繳費僅是個人賬戶的繳費部分而不是全部繳費（雇主與雇員），且投資行為僅在個人賬戶之內進行；個人賬戶內的繳費累計可能完全來自雇員的繳費，也可能從雇主繳費中劃入一部分；美國府目前設計的三種改革方案（布什方案）就屬于“半積累制模式”，可以被看作是“模式二”；雖然“模式二”中既有“法律載體”又有“法律保障”，但它仍然屬于低級階段，因為這種“半積累式”且部分繳費進入資本市場所形成的個人所有權僅是部分所有權。

　　“模式三”和‘模式四”屬于“名義賬戶模式”，即歐亞六國近幾年來引入的養老保險“名義賬戶”制度。這種模式比較靈活，可塑性很強，可以既有“法律載體”又有“法律保障”；進入個人賬戶的繳費既可以是全部的（雇主與雇員）也可以是部分的。之所以我們將之稱為低級階段，是因為它們只是部分地或稱基本上解決了“產權明晰化”問題，就是說，“名義賬戶”制度所確立的這種“名義產權”或稱“模擬產權”也可能是“全部名義產權”，也可能是“部分名義產權”，這主要取決于在名義上劃入個人賬戶的繳費是占一定的比例還是100%。我們可以將繳費（雇主與雇員）完全劃入個人賬戶的模式稱為“完全名義產權”，這就是“模式三”，而將部分繳費劃入個人賬戶稱為‘部分名義產權”，即‘模式四”。

　　在“模式三”和“模式四”的“名義產權”制度下，養老基金的投資特點是，個人擁有的“名義產權”與其投資決策權可能完全吻合，也可能不完全吻合，就是說，個人名義賬戶中的名義資產可能完全由個人負責投資，也可能是其中的一部分；而府擁有的是賬戶以外的“統籌”基金的投資決策權和執行權，或者相反；但是，個人賬戶與統籌基金的資產投資決策權一般情況下是“分而治之”的；“名義賬戶”制還存在著一種可能性即府擁有個人賬戶與社會統籌基金全部的資產投資決策權與執行權；但不管是那一種情況，雖然賬戶是“空的”，但在未來退休金給付的計發上卻是“實的”，繳費的累計余額等于個人繳費加上投資回報，屬于精算型的。

　　歐亞六國率先引入的“名義賬戶”制所形成的“名義產權”為包括我國在內的那些從現收現付制向積累制轉型的國家克服轉型成本的困難提供了一個比較理想的過渡性制度安排：與現收現付制相比，它為社會保障的主體——既是繳費者又是所有者——至少確定了一種“名義產權”，盡管是虛擬的；它的意義在于為進入資本市場發放了一張“入場券”。

　　我國養老基金入市的策選擇

　　上述分析表明，“賬戶軸心”作用的強弱和在養老制度中法律地位的差異性是最終決定其養老基金能否“入市”、如何“入市”的關鍵因素，所以，就目前世界范圍內各國中央養老基金“入市”的類型來看，以智利為代表的10幾個完全私有化國家的公共養老基金采用的是類似美國聯邦"TSP"基金的“入市”模式，屬于高級階段，是“模式一”；而“布什改革”的三個方案（“半積累模式”）和歐亞六國（“名義賬戶模式”）則屬于“初級階段”的其他三個模式。

　　就目前我國社保制度來看，如果采用類似美國聯邦“TSP基金”的“完全積累制”的“高級階段”的“模式一”的基金運作模式是不可能的，因為它涉及到幾萬億人民幣的轉型成本；甚至對實行現收現付制的歐洲發達國家來說，向完全積累制轉型所需要的成本也是難以承受的：其預酬基金相當于工資總額的645%的，幾乎等于歐盟GDP的300%，歐盟全部資本存量的1/2。所以，擺在我國面前的現實選擇只能是“初級階段”三個模式中的某一個。

　　那么，根據我國目前社會保障制度實行的“統賬結合”架構，如果讓一部分養老基金進入資本市場，在“初級階段”的三個模式中，如果選擇“模式二”即“半積累制模式”，那么它首先需要。“做實”個人賬戶，然后讓其“入市”（根據以上的論述，統籌部分“入市”顯然不是理性化的基金投資行為），但根據遼寧試點的數據推算，如果將其“做實”個人賬戶的經驗在全國推廣開來恐怕也需要近萬億人民幣（或6—7000億人民幣）的預酬基金；此外，還需要解決其他兩個問題：一是由誰來“做實”個人賬戶，另一個是“入市”的中央社保基金資金來源問題，即應來自個人賬戶部分的累計余額，而不應來自統籌的那部分。概而言之，選擇“模式二”的困難在于如何預酬資金，說到底是個“錢從哪里來”的問題。如果不能解決這個困難，就只能在“模式三”和“模式四”中進行選擇，它們可以很好地避免預酬基金的問題。

　　對于后面這兩個模式，不管采用那一種，其優勢都是不需要轉型成本就可以盡快完成“入市”的法律準備工作，并且可以像歐亞六國那樣，“入市”養老基金的比例與劃入個人賬戶的繳費比例可以對稱，也可以不對稱，具有較大的靈活性。與“半積累模式”比較起來，“名義賬戶模式”的養老基金“入市”方案對我國的具體國情似乎更為適合一些。但不管怎樣，這兩種模式都為我國“社保基金”進入資本市場、實行初級階段的公共養老基金“入市”消除了門檻這個障礙，獲得了“入場券”。至于“模式三”還是“模式四”，就要看決策者的制度設計目標的選擇了：前者的特點具有一定程度的再分配作用，后者可以將府的財責任降到最低點。

　　在目前階段，總體上看，我國養老基金采取比較保守的傳統現收現付制的基金增值方式即投資于一組府特別發行的債券應該是上策。因為，資本市場不發達，規章制度不健全，金融機構不發育，國民信用體系尚在構建之中，專業人才匱乏，基本養老制度沒有理順等外部條件可能會影響入市的效果。

　　從內部條件看，目前我國社保制度中“個人財權”明晰化的問題還沒有真正地解決。目前的統賬結合架構中，個人賬戶部分比較小，且大多為“空賬”。筆者建議，引入“名義賬戶”制是建立個人產權的一個便捷的過渡性措施。建立“名義賬戶”制基本可以解決這個“入場券”的條件問題：將“入市”的基金部分限定在“名義賬戶”制度之下、“名義產權明晰化”基礎之上和個人賬戶的“名義資產”之中，在作為資產所有者的繳費者個人和作為投資管理者的國家二者之間將潛在的投資風險與收益以法律的形式固定下來，盡量不留后遺癥，從一開始就進入一個符合國際慣例、在法制軌道上運行的理性化養老金市場行為模式，從養老基金“入市”的初級階段逐漸向高級階段過渡，就是說，從“模式三”和“模式四”逐漸向“模式二”過渡，最終實現“模式一”。

　　從幾年來預酬基金（國有股減持等）大起大落的結果來看，真正的積累制所需的基金數額太大，所以“名義賬戶”這個過渡期很可能是一個比較漫長的歷史階段。

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