混合所有制企業股權制衡機制研究

作者：郝云宏汪茜

中國工業經濟 2015年07期

一、問題提出

伴隨著市場化改革的進一步深化，更多的民間資本將步入國有資產領域，在經濟發展中發揮越來越大的作用，由此伴生的混合所有制企業治理問題就成為關注的焦點。無論是國有資本控股還是參股混合所有制企業，協調不同資本屬性所形成的激勵相容問題，特別是控制權配置問題，就成為能否有效發揮民營資本在國有經濟中應有作用的關鍵。作為市場化進程的重要表現，以“經營目標行政化、資源配置行政化、高管任命行政化”為特征的國有企業行政型治理模式正在逐漸向依靠市場配置資源為特征的市場化治理模式演進，后者正是民營企業與生俱來的治理方式。兩種治理模式之間的落差決定了國有經濟與民營經濟在企業微觀層面協同發展的難度。如何有效協調二者之間的權利沖突，制衡控股方對參股方的“利益侵占”，值得我們特別關注。

第二大股東與第一大股東之間股權制衡的方式確實能夠在一定程度上緩解國有企業“一股獨大”所帶來的效率缺失，提高民營資本進入國有領域的信心與積極性。但是，由于大股東之間存在利益沖突或價值差異，有可能導致“董事會內部的戰爭”。事實上，由于股東間控制權紛爭而引發的效率損失有可能使企業喪失競爭優勢。2010年國美控制權的爭奪不僅體現了大股東與職業經理人之間的矛盾沖突，同樣值得關注的是以貝恩資本為代表的第二大股東在國美事件中的作用。現有主流研究比較多的關注于大股東控制引發的第二類代理成本[1，2]，因此簡單地將大股東與中小股東相對立，這樣的二元劃分方法忽視了大股東內部利益集團之間的復雜結構。如何在制衡大股東的同時確保治理效率，就需要充分考慮大股東之間在控制權市場中的競爭機制，立足微觀視角，解析第二大股東在股權制衡機制中的動因與作用路徑。本文以武漢武商集團股份有限公司(簡稱“鄂武商”)作為案例剖析民營第二大股東與國有控股股東爭奪控制權的動因、路徑與影響，從而歸納混合所有制企業中國有控股與民營參股股東之間的有效制衡機制。

二、分析框架建構

1.背景解析：股權分置后的混合所有制改革

傳統的公司治理研究主要關注股權分散結構(所有權與經營權完全分離)下，內部經理人對外部分散股東的侵占以及股權集中結構(所有權與經營權合二為一)下，大股東對小股東的利益侵占。最近，公司治理研究開始關注多個大股東的存在對公司治理問題的影響[3，4]。隨著企業制度及相應的組織形式的進一步演化，其性質和功能發生了很大的變化[5]，對企業發展起到關鍵作用的要素已經從股東和經理延伸到其他利益相關者。然而到目前為止，學術界對第二大股東的治理影響或是第二大股東如何與最大股東相互作用進而改善公司績效還關注不多[6]。在多元化股權結構下，除第一大股東外，對公司最具影響力的是第二大股東，唯有第二大股東發起監督制衡功能，才可能真正起到治理作用。特別是當多個大股東性質不同時，監督動機可能會超過合謀動機[7]。中國在2006年啟動了股權分置改革，其實質是通過對流通股與非流通股兩類股東的持股成本進行核算并重新確定股價，解決國有企業改制上市過程中出現的同股不同價、不同權、不同利的問題[8]。與此同時，股權分置改革也降低了國有企業股權集中度，使股權結構趨于制衡性和多元化[9]。但股權分置改革后，控股股東通過直接方式或間接方式侵占外部投資者的現象并沒有顯著減少，實力增強的民營第二大股東的存在為控制權競爭提供了必要條件。

作為國有企業改革的攻堅舉措，2014年，國務院國有資產監督管理委員會(簡稱國資委)選取了6家企業作為試點推進混合所有制改革，鼓勵民營資本參與國有企業改制重組，推動國有企業股權多元化改革。應該說，混合所有制對于國有企業和民營企業都不是新鮮事物，但在此前的實踐中，國有股“一股獨大”的問題并沒有得到有效解決，民營資本的作用并沒有得到很好的體現。如何在未來的混合所有制改革中發揮民營資本的治理效率，特別是合理發揮第二大股東在控制權市場中的積極作用，值得我們關注。這可以說是本研究的管理情境解讀。

2.問題解構：股權制衡的“F-P-P”框架分析

立足中國當前特殊的管理情境，解析第二大股東的治理效率就要通過分析股權制衡的誘因、路徑、績效(“F-P-P”)來建立一個解構視角下的分析框架，逐步將相關研究整合起來。

就動因而言，控股股東的掏空行為激發了學界對大股東制衡機制的研究，但相關研究呈現出不一致的結論。誠然，制衡理論為非控股股東如何監督控股股東提供了重要思路，但實證結果的矛盾進一步折射出大股東之間的互動關系有待深入分析。過去的相關研究有可能陷入了對“股東關系”的認知困境。第二類代理問題的研究多是將多個大股東假定為同一個侵占整體，無形中強化了其他大股東特別是第二大股東與第一大股東的合謀作用。制衡理論認為，非控股股東面對控股股東的利益侵占必然要發揮制衡作用，這又無形中強化了第二大股東與第三、第四、第五甚至第十大股東等的總和力量對第一大股東的制衡作用。因此，股權制衡失效的原因就需要通過股東關系來解釋[7，10]。

當上市公司具有不止一個大股東時，很可能會存在大股東之間的沖突。La Porta et al.[2]發現，27個國家25%的上市公司有一個控制性股東(最大股東持有最少20%的投票權)和另外一個大股東(持有大于10%的投票權)；如果公司不止一個股東持有超過10%的投票權，那么，這樣的股東都被定義為大股東。由于10%的投票權能夠使其有效實施控制，這種劃分被廣泛應用。Faccio and Lang[11]發現西歐的5232個公司中，39%的公司具有持有超過10%投票權的兩個大股東；16%的公司具有持有超過10%投票權的三個大股東。Laeven and Levine[3]也發現，西歐40%以上的上市公司至少有一個大股東持有10%的股權。

第二大股東是否會積極有效地制衡第一大股東，其動因主要受其股權性質、現金流權、股權比例等因素的影響。

(1)股權性質。股東制衡或合謀的決策在很大程度上受到大股東彼此間股權性質的影響[12]。Maury and Pajuste[4]指出，如果第二大股東與第一大股東具有不同的身份，將可能減少勾結并改善公司治理，由于最大股東經常是家族，因此，第二大股東是否為銀行或國家很重要。Attig et al.[13]發現當公司的前兩大股東都是家族時，將具有較高的權益資本成本，這與在家族控股公司中第二大股東是國有股東時的情況相反。劉星和劉偉[14]指出，在第一、第二大股東分別是國有和非國有股東的公司中，制衡效果差異明顯，而在第一、第二大股東均為非國有股東的公司中，大股東之間由于共同利益更傾向于達成共謀。陳信元和汪輝[15]的研究顯示，法人股作為第二大股東比國有股作為第二大股東能夠起到更好的監督作用。李忠海和張滌新[16]也發現，若公司第二大股東為證券投資基金，這一“雙重身份”會強化股權制衡的效果，與公司績效有著更為顯著的正相關關系。

(2)現金流權。現金流權是按持股比例擁有該公司的財產分紅權。對于控股股東來說，現金流權代表控股股東攫取資源的激勵性；對于創業家族來說，創業家族的干預激勵來源于他們擁有的現金流權，即現金流權越大，則干預積極性越大[17]。僅當第二大股東具有健全的激勵——以現金流權測量時，第二大股東傾向于監督第一大股東，且第二大股東的存在與公司價值之間呈顯著的正向關系[3]。張旭輝和黃雷[18]也認為股東的收益是根據現金流權決定的，當控股股東進行控制權私利行為時，第二大股東受到的損失會隨現金流權的增大而增大；當第二大股東的現金流權較大時，其監督行為的激勵性就越大。

(3)持股比例。Zwiebel[19]假定股東可以依據各自的持股量分享控制權私有收益，如果某個大股東擁有遠高于其他大股東的持股量，其控制權地位就很難受到挑戰，反之亦然。在多個大股東的競爭中，持股比例僅次于第一大股東的第二大股東最為關鍵。La Porta et al.[20]指出，持股比例足夠高的第二大股東可以在一定程度上限制第一大股東的掠奪行為，起到明顯的制衡作用，從而優化公司治理結構。Laeven and Levine[21]研究了其他大股東的存在及大股東之間的相對大小對公司價值的影響，結果也表明第二大股東與第一大股東投票權差距較小時，有助于提高公司價值。張旭輝和黃雷[18]認為，縮小大股東之間的控制權差距會更有效地影響公司經營活動和公司權益融資成本。

就績效而言，Faccio and Lang[11]發現，在同樣存在多個大股東的公司中，西歐公司的股利分配率普遍高于亞洲公司，這可能是因為西歐公司中的其他大股東更會制衡控股股東，抑制其對小股東的掠奪，而亞洲公司由于“裙帶主義”特征可能更容易導致其他大股東參與合謀。Jara-Bertin et al.[22]以11個歐洲國家1996-2000年的上市公司為研究樣本，發現在家族企業中如果第二大股東是家族成員將降低公司價值，這些家族企業的大股東(家族)經常與其他大股東或中小股東結合。中國上市公司的股東(尤其是最大的股東)之間也有解不開的聯結，因為大多數的中國上市公司是從原有的國有企業改革而來，引入的民間資本往往與原有國有資本之間存在復雜的關聯關系，如原管理層認購、戰略投資者，這種裙帶關系在大股東交叉持股時得到加強。陳信元和汪輝在研究股東之間的關系后指出，可能存在與內部人關系密切的外部股東，他們在與內部人的關系中既不處于信息劣勢也不存在利益沖突，反而極有可能是信息分享者和利益共同體[15]。魏明海等關注關聯交易，以關聯大股東對公司價值的影響為切入點，發現與家族控股股東單一控股的家族企業不同，關聯大股東的持股和參與決策過程為家族股東侵占中小股東利益提供了更強烈的動機和更大的操作空間[7]。Cheng et al.[23]研究了非控股股東與控股股東的關系如何影響公司績效，發現在檢驗多個大股東對公司治理或公司績效的影響時考慮非控股大股東的身份很重要。

在混合所有制企業中，當第二大股東為民營股東或其他屬性不同的股東時，股東關系對公司治理和經營績效的影響機理值得進一步研究。以往研究股權制衡失效的文獻比較多地關注了家族企業中控股股東與其他股東之間的紐帶關系。但在多個大股東結構下，當非控股股東特別是第二大股東與控股股東不存在親密關系時(特別是在非家族企業中)，面對控股股東的利益侵占，第二大股東是有可能制衡控股股東的私利行為的。在逐步深入的混合所有制企業改革中，可能會越來越多地出現第一大股東是國有股東，第二大股東為民營股東或其他屬性不同的股東，他們之間在經營理念、戰略導向、利益關系等方面會存在較大的反差甚至沖突，彼此間是合謀還是制衡，又會對公司績效產生什么樣的影響，都值得關注和跟蹤研究。而關注第二大股東對第一大股東的制衡機制和治理作用也可以成為研究股權制衡的有效切入點。

3.策略集合：基于控制權市場的第二大股東行為路徑

由于不同股東具有異質信念、技能或偏好，第二大股東可以通過不同路徑影響公司經營活動和決策過程。例如大股東在董事會任職或是在高管團隊任職；大股東之間私下溝通；大股東以原告身份進行典型的行動訴訟；尋求董事會代表或其他控制權爭奪的工具；接受其他股東的建議；投資者聯合行動；通過交易(退出)進行影響等。

(1)第二大股東借助關系股東或者其他一致行動人的合作，增加其制衡能力。第二大股東可以參加股東大會，并提出相關建議，監督和制衡第一大股東；也可以引入其他的關系股東以增強自身的制衡實力，并主要通過簽訂一致性協議增強大股東之間的關系紐帶。Belot[24]指出股東一致性協議規定了明確的合同，在所有權結構比較復雜的公司中，一致性主要體現在兩大股東之間；許多一致性包含“一致行動”，即締約方同意一起投票并在股東大會上表達相同的觀點。在法國上市公司“股東一致性”是一種普遍的現象[25]。一般認為，第二大股東被認為是相對于第一大股東的潛在監督者，就股東一致性而言，前者更傾向于與后者形成聯盟；但是當第二大股東不與第一大股東進行合謀時，第二大股東更傾向于與其他的股東達成一致性協議，去阻止較大投資者的投資決策[19]。

(2)第二大股東委派董事以增加其話語權。董事會是公司最重要的經營決策機構。非控股股東在董事會中派駐董事，是保障其利益的重要途徑[26]。第二大股東作為控股股東以外的最大股東，更有動力關心企業的經營績效，因此，第二大股東委派的董事在董事會中更可能發揮積極的治理作用。另外，第二大股東派駐的董事，更有可能在股東大會上體現其他大股東的意愿，更獨立于第一大股東；而在許多情況下，第一大股東在很大程度上影響了獨立董事的選拔。因此，第二大股東派駐董事可以增強其監督能力，削弱第一大股東在董事會安排中的影響力。

(3)第二大股東適當運用法律制度。外部制度環境對控制權爭奪會產生重要的影響。一方面，公司法以及其他相關規定可能為控股股東謀求控制權私利提供便利。例如，在國美控制權之爭的案例中，盡管黃光裕在國美電器持股只有35%左右，但是他充分利用了國美電器的相關法律和公司章程，通過股權以及其他社會資本有效地控制了國美電器的重大經營決策[27]。另一方面，公司法也可以為其他投資者與控股股東爭奪控制權提供可能的途徑。例如，在前期制度設計的基礎上，國美電器董事會的權力極度膨脹，這使得第二大股東貝恩資本所支持的經營管理層可以在一定程度上控制公司的經營決策，進而與第一大股東爭奪公司控制權[27]。

三、研究設計與案例簡介

1.研究方法

根據實際情況，本文采用了單一案例研究的方法，所選擇的案例是鄂武商(股票代碼：000501)。該企業具有較為完備的公司公告和媒體披露信息，并且第一大股東是國有資本，第二大股東是具有較強品牌知名度的民營資本，具有一定的典型性。兩個股東之間進行了多輪次的控制權爭奪，并最終形成了具有積極效應的結果，案例過程體現了混合所有制企業治理所普遍存在的激勵相容問題。因此，該案例為本文揭示第二大股東與第一大股東沖突和制衡的研究提供了難得的機會，通過對案例中控制權爭奪事件的討論，可以更深入地分析民營第二大股東的作用機理。

2.案例介紹

鄂武商是一家國有上市公司，創建于1959年，是全國十大百貨商店之一。1986年12月25日以武漢商場、中國工商銀行武漢市信托投資公司、中國農業銀行等為發起人，經市政府批準，改組設立本公司，1992年11月20日正式在深圳交易所上市，成為“中國商業第一股”[28]。上市后，公司從一個“單體商場”發展成為集團化連鎖經營企業。在2006年股權分置改革之后，非控股股東特別是第二大股東的實力顯著增強，引發了公司前兩大股東之間的控制權爭奪。本文可以將“鄂武商”控制權之爭”分為五個階段，具體如表1所示。

四、案例分析與討論

1.觸發第二大股東爭奪公司控制權的誘因分析

只有在第二大股東存在制衡動機的基礎上才可能激發其遏制第一大股東對其他股東的利益侵占的制衡行為。如果第二大股東具備制衡實力，卻不愿意與第一大股東相抗衡，那么合謀就變得可能。觸發第二大股東利用控制權爭奪的手段來維護自身利益往往具有結構上的直接動因。基于前文的理論框架，不同的誘因可能并存，并且相互影響，最終引發企業內部的控制權之爭。如果動因不支持有效制衡機制的運作，那么必然導致企業內部的“戰爭”。通過解析鄂武商案例中的控制權紛爭過程，就可以梳理出有效的誘因組合。

(1)股權性質引發的戰略認知沖突是第二大股東尋求股權制衡的重要誘因。性質相同的大股東由于擁有共同的利益更易于結成控制聯盟，并在一致行動的基礎上，通過較為隱蔽的手段轉移公司資源，謀取并分享控制權私利。與之相反，不同性質的大股東由于代表的利益主體不同，可能更傾向于互相監督和制衡，這有利于保護非控股股東權益。根據性質劃分，鄂武商的第一大股東為武漢國資(后為武商聯)，屬于國有股東，而第二大股東為浙江銀泰，屬于民營股東。據年報顯示，兩大股東之間不存在關聯關系，但存在同業競爭情況。通常意義上第二大股東認為第一大股東傾向于采取有利于獲取控制權私利的戰略形式，因而對戰略的認同度較低，這個問題對于混合所有制企業尤為突出。作為第一大股東的國有資產公司的主要職責是在鄂武商、武漢中百、武漢中商等三家上市公司之間優化資源配置，取得區域性的商業規模優勢。當時，“武漢城市圈”在中部崛起戰略中發揮著重要作用，第一大股東意在攫取更高的戰略價值，而戰略價值是控制權私利的一種存在形式；第二大股東的發展策略則是要通過自營式發展和投資式發展，“鞏固浙江領導地位，復制區域領先優勢，面向全國連鎖擴張[9]。與私有控股股東不同的是，國有控股股東在實踐中還可能會利用控制權追求一些非經濟的、但可以實現某些社會價值的目標，這會使公司的經營活動偏離股東價值最大化的主要目標。因此，本文認為鄂武商的前兩大股東因為性質不同而代表的利益主體不同，這是導致控制權爭奪的關鍵。

采取多元化還是專業化的戰略導向是股權性質引發控制權紛爭的焦點。民營企業由于對于融資成本的認識程度遠遠比國有資本更為深刻，因此更注重主營業務的發展，傾向于首先做專做精。而國有企業在融資渠道和規模上具有先天的優勢，因而融資成本較低，更為傾向于采取多元化的方式經營，提高收益。本案例中，浙江銀泰作為第二大股東，認為國有第一大股東過于偏好多元化投資。而國有第一大股東面對其他投資者的反對，仍然強調實施多元化投資。2013年，武商聯想經營電商，而浙江銀泰根據對電商的深度研究認為，傳統行業很難做好電商，像銀泰系與阿里巴巴的合作比較長久，所以雙方眼光都比較長遠，如果傳統零售商自己做電商則失敗概率很高，但浙江銀泰的反對意見未被接納。2014年8月，武商聯又擬參與民營金融，代表第二大股東利益方的董事鄒明貴、汪強及獨立董事余春江再投反對票。他們認為，投資金融類公司及業務不在主業范圍之內；消費金融公司產品與各類銀行產品相比無競爭優勢，其風險還具有一定的滯后性；同時，金融機構與股東之間的業務往來，若過度發展往往會造成風險積聚[29]。固然，實施多元化戰略可以保持公司業務鏈的收入平穩，降低企業風險，但也可能損害公司價值，因為投資者可能利用多元化戰略謀取私人利益。因此，本文認為國有第一大股東準備推行的多元化投資是攫取私利的形式之一，顯然得不到追求營業利潤的民營股東的支持。

(2)收益導向引發的現金流權沖突是第二大股尋求股權制衡，爭奪公司控制權的直接誘因。張旭輝和黃雷[18]認為股東的收益是根據現金流權決定的，當控股股東進行控制權私利行為時，第二大股東受到的損失會隨現金流權的增大而增大，因此，當第二大股東的現金流權較大時，其監督和制衡行為的激勵性就越大。在本案例中，第二大股東認為第一大股東以限發紅利的形式獲取私利。鄂武商自上市以來，除了2000年實施每10股派0.40元(含稅)和2009年實施每10股派2元(含稅)外，幾乎沒有分紅。2012年，第二大股東又主動向公司提請分紅議案，結果遭到第一大股東的反對。但第二大股東認為不分紅不合理，因為銀泰方提請的現金分紅方案只涉及資金約5000萬元，而截至2013年年末，鄂武商累計未分配利潤已高達10.60億元。2014年，第二大股東繼續提請公司股東大會增加2013年度現金分紅方案(要求每10股派現金紅利1.00元)，最終議案以61.70%的反對票未獲通過。本文認為，當控股股東的某些行為可能損害其他股東的利益時，勢必會引起其他股東不滿。浙江銀泰的現金流權比較大，鄂武商長久不分紅必然激發浙江銀泰爭奪控制權實現自身收益的動機。

(3)股權比例與董事會席位之爭是第二大股東通過“話語權”實現股權制衡的重要標志。在經典的股權結構和一股一票制的機制設計下，第一大股東擁有比較多的“話語權”，有可能實現對企業戰略導向和現金流權的控制。但是，在股權相對集中的情況下，所占比例較大的第一大股東固然掌握著相對控制權，其他大股東也具有較大的制衡能力，他們可以聯合其他投資者共同抗衡第一大股東，甚至可以以出讓部分股權給其他投資者的方式來威脅第一大股東的相對控制權，因而在某些場合甚至可以產生舉足輕重的影響[24]。

根據新浪財經網的鄂武商公告可知，2006年6月之前，第二大股東一直持有鄂武商不到10%的股權，2006年6月之后其持股比例增長到14%左右(雖在2012年時有所下滑，但也一直保持在13%左右)。而第一大股東持股比例在2006年之前高達29.75%，2006年4月其持股比例下降至17.23%，且在2012年前的持股比例一直低于20%，自2012年后持股比例逐漸上升，并一直保持在23%左右。兩大股東持股比例變化的最直接原因是實施股權分置改革后，公司的股權結構發生明顯變化。具體來說，2006年3月的股權分置改革方案實施后，第一大股東(當時為武漢國資)的持股由29.75%下降至17.23%，同時使第二大股東的持股比例由4.60%增至7.47%，且第二大股東與其一致行動人(當時為武漢銀泰)的持股比例由13.11%增至14.72%，減小了前兩大股東之間的持股差距。第一大股東的相對控股地位在弱化，第二大股東持股比例則逐漸增加，這為后來的控制權爭奪埋下了伏筆。

2006年4月13日，第二大股東浙江銀泰與其關聯方的股權占公司總股本18.22%，超過了第一大股東的持股比例(17.23%)，由此引發了雙方之間的第一次爭奪。此外，浙江銀泰分別于2011年3月28日、4月6日、4月13日向公司發函，稱其在二級市場增持公司股份，浙江銀泰與其關聯方持有的股權占公司總股本的24.48%，成為第一大股東。而在這一過程中，武商聯分別于3月29日、4月8日、4月13日、6月1日與武漢經發投、開發投等簽署《戰略合作協議》等，成為一致行動人關系，并合計持股24.67%，再度成為公司第一大股東。6月9日，武商聯及其控股股東國資公司、武商聯一致行動人武漢經發投通過增持股份、一致行動人累計持股29.67%。截至7月14日下午收市，持股總數占公司總股本的29.99%。雖然控股股東最終取得了控制權主導地位，但以上每次控制權爭奪都使第二大股東獲得了一定的話語權及“好處”。兩大股東持股比例的動態變化表明，在主要投資者股權比例較為接近的情況下，股權比例較小的股東還是可以通過某種方式來影響企業的經營決策，保護自己的利益[30]。

據董事陳曉東公開透露，在鄂武商最初的11名董事席位中，第一大股東的代表擁有絕大多數席位，掌握著絕對話語權，而與之持股比例相當的浙江銀泰的代表只有1個席位。盡管浙江銀泰在之后一直努力爭取擴大自己的代表席位，但直到2011年，即使在董事會中武商聯占據6席、浙江銀泰占據5席這樣一種看起來相對平衡的董事會格局中，第一大股東仍然保持了強勢的地位。浙江銀泰方面稱，“董事長為逼迫銀泰方董事簽署文件曾揚言威脅要‘趕走’銀泰提名的兩位高管，未經董事會審議擅自用董事會名義發布公告”[31]。不難看出，因為前兩大股東性質的不同，國有控股股東勢必要努力掌控董事會的話語權，這使得第二大股東難以獲得與其持股比例相當的董事會席位和實際影響力，而這種情況又會反過來激發其爭奪控制權的行為。

混合所有制企業中第二大股東發動控制權紛爭的真正動因是直接利益導向的沖突，其根源在于國有資本與民營資本之間由于價值訴求差異而引發的戰略認知沖突，而最終股權制衡的決定性行為動機都會集中在股票份額以及董事會席位之爭上。

2.第二大股東爭奪控制權的路徑

通過對案例的剖析，本文發現第二大股東會通過引入關系股東、爭取董事會席位及利用法律制度等具體路徑制衡控股股東，具體如表2所示。

3.第二大股東爭奪控制權的實際影響

隨著產權改革的推進，民營第二大股東已經逐漸將國有控股股東的控制權置于市場的競爭風險中。民營第二大股東是否應該參與控制權競爭？控制權爭奪究竟給鄂武商帶來了怎樣的影響？

(1)控制權爭奪使浙江銀泰及中小股東獲得了更多的財務收益及決策話語權，也改善了公司績效。2006年8月初，武漢銀泰和浙江銀泰提出的“武廣提租案”由于群眾基礎甚好，最終以微弱優勢成功通過。此議案的通過不僅使自己得到了利益好處，也滿足了中小股東的利益需求。2006年年底，始終窺視不到武商集團大股東之位的浙江銀泰，暫時放棄大股東之爭，選擇與武漢國資系和解，其旗下銀泰百貨則以拿下中南路上的世紀中商借道進軍武漢市場①。

從長期成長能力看，公司的凈利潤增長率從2004年-459.33%逐漸上升到2007年159.66%，2008-2014年雖有所下降但趨于平穩。總體上看，本文并沒有發現公司的盈利存在較大的異常損失。公司2007年業績有大幅度的提升，其中很重要的一個原因就是“武廣提租案”最終得到執行。另外，2007年3月16日，浙江銀泰在中國香港招股順利完成。浙江銀泰在中國香港上市的主要資產包括浙江銀泰在浙江的5個百貨店、鄂武商22.62%的股權、S百大29.88%的股權和中興商業1.87%的股權，鄂武商已成為浙江銀泰上市的主要資產。與百大集團相比，鄂武商的資產質量和市場影響力更勝一籌，特別是其對湖北百貨市場的強大影響力更加彰顯了它的戰略地位和內在戰略價值[32]，因此，不管最終浙江銀泰是否能爭取到鄂武商的第一大股東地位，進行控制權爭奪的最終目的其實質是追求利潤最大化，而改善公司治理、提升公司盈利能力、推進公司發展也符合鄂武商其他利益相關者的共同利益。

(2)控制權的競爭壓力促使公司的決策質量有所提升。浙江銀泰在2012年、2014年陸續提出分紅議案。雖然議案最終未獲通過，但由于其他股東較上市公司管理層和國有大股東更加關注公司盈利，通過提案和舉牌事件，形成的壓力將有效傳遞到公司管理層，公司控股股東會更加注重對股東的回報決策。2014年8月底，在參與民營金融的問題上，代表第二大股東利益的董事鄒明貴、汪強及獨立董事余春江考慮到公司發展中心、投資風險及對未來發展戰略等問題，對此持反對意見。但最終審議還是通過了《關于參股湖北消費金融公司的議案》。2014年9月23日，鄂武商披露股權激勵草案②，由于在2014年5月召開的年度股東大會上，浙江銀泰提議的分紅議案遭到否決，8月底浙江銀泰反對公司參股湖北消費金融公司的理由又是希望公司將精力集中在主營業務上；因而在本次具體的股權激勵草案中，鄂武商設定了“主營業務收入占營業總收入90%以上”的條件，應該是變相接受了銀泰方的建議，其用意值得揣測。總之，浙江銀泰作為優秀的民營資本，擁有先進的管理經驗，其參與鄂武商的經營管理，能夠將民營企業靈活的激勵機制和決策機制帶入公司。在公司的管理決策中，公司第一大股東及管理層先是不顧浙江銀泰的反對，積極參與民營金融，但在后來的股權激勵草案中又在一定程度上認可了浙江銀泰集中主營業務的建議，說明浙江銀泰一直考慮的投資風險等問題使公司的第一大股東逐漸意識到提高決策質量的重要性，這將對公司未來運營產生積極影響。

由此可見，在存在第二大股東的情況下，前兩大股東之間的控制權爭奪可以調節第一大股東的自由裁量行為，在一定程度上抑制第一大股東的控制權私利行為。實踐中，來自其他大股東的制衡壓力會增加第一大股東獲取控制權私利的難度，迫使其更加注重投資者回報，采取與自身利益主張存在一些偏差，但對公司總體運營產生積極影響的實際決策。本文據此提出第二大股東的制衡機理模型(見圖1)，此模型闡述了第二大股東的制衡邏輯，即第二大股東想要制衡第一大股東會受到股權性質、現金流權、股權比例等因素的影響，第二大股東進行控制權爭奪主要通過引入關系股東、爭取董事會席位、運用法律制度等具體路徑。

圖1 第二大股東制衡機理模型

資料來源：作者繪制。

五、對策與建議

從“鄂武商控制權之爭”的案例中不難發現，混合所有制企業中民營股東將對企業發展發揮越來越大的作用，這種對國有控股股東的制衡作用與第二大股東的股權性質、現金流權、持股比例高度相關。第二大股東通過引入關系股東、爭取董事會席位、運用法律制度等具體路徑制衡控股股東，通過控制權市場化行為，能夠對大股東的戰略行為進行糾偏，形成良性的股權制衡。立足中國資本市場發展和混合所有制企業改革的推進，可以從以下幾個方面發揮第二大股東的公司治理價值。

1.混合所有制企業引入非公資本宜“精”而不宜“多”，要發揮第二大股東的治理效應

作為國有企業深化改革的重要舉措，新一輪混合所有制改革必然將引入民營資本和外資資本作為重要手段，進一步發揮金融市場的價值，盤活資本存量，推動企業不斷發展。在引入外部非公有制資本時，不僅僅是為企業引入資本要素，提升企業的財務能力，更為主要的是通過引入具有較強市場能動性的外部資本來推動原有企業治理結構的優化和戰略決策能力的提升。因此，在引入投資者時保持適度的股權集中度，有意識地打造第二大股東，相比引入分散的小股東而言，更能起到股權制衡的效應，發揮外部資本的治理效率。其依據就在于第二大股東能夠通過相對較高的現金流權和持股比例來影響和發揮自身的決策效率，形成“第二大股東效應”，更為有效地提高參股股東的信心，通過引入關系股東、獲取董事會席位等手段，對企業的治理和決策效率提升提供幫助。應該說，在推動國有企業股權改革的過程中，利用市場化的手段，慎重選擇和引入具有較強實力的第二大股東，更有利于當前中國資本市場環境下的企業治理優化。

2.完善以接管為主要功能的控制權市場是充分發揮參股股東價值的外部制度基礎

高闖和關鑫[33]指出，利用“社會資本控制鏈”等形式，大股東可以加強其對股東大會、董事會和經理層的實際控制。其他大股東作為投資人在進入公司后，通常有權對公司治理、激勵機制做出比較大的改變，從而能保護自己的利益，這顯然會與控股股東控制權私利最大化的目標產生矛盾。股權分置改革順利進行后，中國上市公司國有股東的股權比例逐漸下降，股權結構從高度集中轉為相對集中。在多元化股權結構下，國有上市公司的控制權不可避免地要經歷與非控股股東特別是第二大股東的激烈爭奪。因為第二大股東和第一大股東一樣對公司具有較大影響力，只有在第二大股東選擇了制衡而不是與第一大股東合謀，公司治理結構的優化和積極的效果才有了比較現實的基礎。在中國特殊的政治經濟制度環境下，根植于傳統儒家文化的“關系治理”是中國家族企業的一個典型特征，因此，家族企業中控股股東與其他股東之間更多的存在一種天然的紐帶關系。但當非控股股東特別是第二大股東與控股股東不存在親密關系時(特別是在非家族企業中)，怎樣考慮其他大股東的利益是當下值得思考的問題。據此，①企業應認識到其他重要投資者的治理作用，避免過度追求“一股獨大”，構建合理的股權結構，積極引入戰略投資者。企業可引入實力雄厚的基金及自然人。一方面，為了盡量減少利益相關者之間的矛盾及控股股東控制權地位的不穩固，可提前與戰略投資者達成一致協議，如只涉及財務投資而不涉及具體經營管理，并承諾會遵循戰略投資者提出的分紅要求，如此，不僅能大幅緩解公司財務結構尷尬的局面，補充公司流動資金，同時會讓大股東獲得更大的實際控制權(盡管控股股東的股權已被稀釋)，以便于公司的經營管理；另一方面，為了增強企業活力，企業可鼓勵相關戰略投資者不僅可以涉及財務投資，也可以涉及具體經營管理，但控股股東應該提前預防隨時可能發生的控制權爭奪，并不斷規范企業的經營管理，滿足戰略投資者的投資需求，減少不必要的效率損失。②政府相關部門，特別是地方“國資委”，應該尊重公司整體的發展戰略，適當調節公司投資者之間的矛盾沖突，而不是僅僅維持國有控股股東的地位。國有第一大股東應充分考慮民營第二大股東作為戰略投資者可能發揮的治理作用，在尊重第二大股東意愿的前提下，做出相關的戰略決策。實踐中，國有控股股東應該反思民營第二大股東為什么要與之爭奪控制權，第二大股東爭奪控制權是否有理有據；如果第二大股東爭奪控制權是為了保護自身的合法權益，那么，地方“國資委”可能要從當地以及企業的整體發展戰略出發，適當引導國有企業采取公平公正的市場競爭方式，減少行政干預。通過行政化的方式配置資源、設定公司經營目標甚至過度追求“政治關聯”在短期看也許便捷有效，但可能違背“鼓勵和支持非公有制經濟發展”的原則。

3.要明確董事會治理作用對投資者的重要性，強化董事會的監督職能

不管是實踐經驗還是學術研究都證明企業內部的監督機制并不盡如人意。在公司現有的治理結構下，董事會的席位顯得特別重要。第二大股東在董事會中派駐董事，其實質是希望該董事能夠在董事會中充分傳達和交流非控股股東的利益訴求，強化董事會的監督職能。一直以來，投資者更偏好投資那些董事會更加獨立的公司。由于公司治理特征的潛在績效影響，投資者決定投資該公司時應考慮強化董事會的監督職能。據此，①較大的投資者應該積極采取“聯合一致行動人”的方式要求在董事會中派駐董事。在以往的實踐中，即使在股權相對集中的公司，第二大股東所持股份即便是稍低于控股股東的持股比例，也很難在董事會中擁有相應席位。盡管其他投資者的持股比例與控股股東相比要小得更多，第二大股東仍然可以聯合這些小的投資者一起行動，并利用合計的持股比例合理要求增加相應的董事會代表，強化公司董事會的監督能力，從而削弱第一大股東在董事會安排中的權力。②投資者應該監督公司外部獨立董事的選拔。多年來，中國國有企業存在“政府一股獨大”、“內部人控制”等特征，在一般情況下，第一大股東決定了獨立董事的選拔。第二大股東作為實力較大的投資者，除了要爭取委派董事進入董事會外，還應積極出席關于獨立董事選拔的董事會會議，對不滿意的獨立董事選拔的決策作出反對意見，并主動尋求相關獨立董事的支持。③投資者應該要求公司采取兩職分離的董事會領導結構。在以往的中國上市公司中，總經理、董事長兩職合一的現象比較普遍，后來的改革政策則形成了總經理和董事長兩職分離的改革導向。投資者要求公司采取兩職分離的領導結構，實質上是強化董事會的監督職能，通過減少總經理對董事會的干預來加強董事會對總經理的監督。

4.要將第二大股東的控制權爭奪確立為企業必備的“相機治理”策略

立足中國公司治理轉型的時代背景，審視大股東之間的控制權競爭，更多的只是一種態勢而非目的。大股東之間真正的關系應該是大股東共存。對于第二大股東來說，爭奪控制權有時是為了獲得更大的話語權和更大的經濟利益；但是，爭奪控制權也應追求公司的長遠利益，而不僅僅考慮自身利益。對于國有第一大股東來說，如何對民營股東實施更好的激勵也是當下值得思考的問題。在國有企業改革中引入混合所有制的形式，就是期望國有資本與民營資本等不同屬性資本之間交叉持股、相互融合，產生更加積極的治理效果，改變部分國有企業長期存在的兩權不分、政企不分、社企不分、黨企不分等現象[34]。因此，國有企業為了更好地激勵戰略投資者，必須學會實施股權激勵、期權激勵。通過對公司控制權的配置，激發第二大股東參與公司治理的積極性，始終將控制權作為企業核心的決策權，進而影響企業的戰略、收益分配與人事安排。國有控股股東要持續性地獲得企業的經營權，就需要通過合理使用企業的最終控制權，制定符合企業長期發展的戰略以及滿足不同利益相關者價值訴求，否則，必然引起以第二大股東為代表的利益群體對公司控制權的爭奪，讓國有控股股東始終處于控制權爭奪的憂患之中。這樣的治理理念將對當前國有企業戰略轉型，以及競爭力塑造起到非常重要的作用。

在中國深化改革、推進轉型的特殊時代背景下，如何構建混合所有制企業有效的股權制衡機制是值得深入探討的重要命題。在立足傳統公司治理框架，解決股權結構中不同利益相關者激勵相容的基礎上，更要關注第二大股東作為理性投資者進行策略性行為選擇的誘因與績效。第二大股東并非一定要采取控制權爭奪的方式進行股權制衡，這種行為的發生既需要具備制衡第一大股東的動因，還需要具備制衡第一大股東的能力，因此是一種相機治理行為，高度依賴管理情境的動態變化。本文只是以鄂武商個案作為研究對象，研究結論還有待經過大樣本數據的實證驗證。第二大股東發揮制衡的作用是否主要受到股權性質、現金流權、股權比例等因素的影響，抑或還有其他重要因素；第二大股東通過引入關系股東、爭取董事會席位、運用法律制度等路徑進行制衡，抑或還有其他重要路徑，這些問題都有待后續研究的不斷深入和完善。

①2006年9月，圍繞武商集團第一大股東的“頭把交椅”，當時的武漢國資與“銀泰系”展開了長達一年多的較量角逐。銀泰系此舉的真正意圖是想進一步向武漢國資爭取更多利益，爭取更多話語權。2007年11月，浙江銀泰收購武漢世紀中商，高調進入湖北百貨領域，并期望整合在湖北的產業，目前在湖北共有6家門店。據了解，浙江銀泰及湖北銀泰由中國銀泰投資有限公司控股。浙江銀泰已連續6年穩坐浙江百貨業頭把交椅，并于2007年在中國香港上市。

②以6.8元/股向激勵對象授予2495.2萬股限制性股票，其業績考核條件中，2016年和2017年僅要求凈利潤和凈資產收益率有所增長。根據草案，本次激勵對象包括公司董事長劉江超以及7位副總經理職務的8名高級管理人員，以及其他233名核心骨干員工。該股權激勵計劃有效期為5年，包括2年鎖定期和3年解鎖期，鎖定期滿后為解鎖期，激勵對象可在符合解鎖條件后按33%、33%和34%比例解鎖。

作者介紹：郝云宏(1962-)，男，陜西宜川人，浙江工商大學工商管理學院教授，博士生導師，浙江 杭州 310018；汪茜(1987-)，女，湖北武漢人，浙江工商大學工商管理學院博士研究生，浙江 杭州 310018

【混合所有制企業股權制衡機制研究】相關文章：

對NBA與CBA人力制衡機制的比較研究05-01

旅游人類生態文化制衡機制研究04-29

認知老化機制的研究05-01

全民所有制企業,集體所有制企業登記注冊04-27

混合記錄熱效應研究04-28

考評激勵機制研究04-30

飛行沖突解決機制研究05-02

浙江省企業技術創新機制研究04-30

貝類免疫機制研究概況05-02

建筑市場信用機制的研究04-30