理論Jensen(1976)代理模型下的西方成熟資本市場的公司治理問題，主要體現為上市后數十年、處于成熟發展階段、自由現金流充裕的上市公司自由現金流配置問題，

迪斯尼公司投融資行為分析

。此時，公司創始人退出公司戰略決策和經營管理，由職業經理層支配企業經濟資源;股權結構中，外部機構投資者占主導地位，達到60%以上。代理問題導致股權管理層投資于NPV<0的項目，而不是分配給股東自己進行再投資決策，從而破壞股東價值。

    根據Jensen理論，上市后十年內的上市公司，大多數出身于私人企業，股權集中于創始人。例如，蓋茨目前仍然持有微軟23.7%的股份，主導企業發展的控股股東自身對投資決策具有內在的謹慎，出于發展和競爭能力提高的需要進行投資。因為投資失敗對企業持續發展和企業價值、控股股東自身經濟利益和聲譽都有重大負面影響，而投資成功使自身財富和聲譽提升更快。如蓋茨的財富隨微軟的成功而陡升。

    而上市數十年的公司，由于多次增發，創始人股權日益稀釋，基本上退出企業投資和經營決策，不再是企業價值驅動因素，形成企業資源由職業管理層支配，股權分散于外部機構投資者的格局。從規范公司治理，維護股東利益的角度出發，公司董事會往往借助專業咨詢公司，建立細致和嚴密的投資決策程序和分析審查規范，因而財務分析的決策輔助作用日益凸現。

    中國股票市場建立的時間僅僅十年，上市公司的普遍存在時間不超過十年，按照Jensen理論應屬于前者，對投資決策應有內在的謹慎。可是中國股市卻普遍存在投資項目失敗的問題。這主要是由于中國上市公司多數由大型國企轉化而來，上市之前已經有數十年的經營歷史，上市后的管理層多數已經不再是原創業團隊。同時，國家作為大股東監督職能的缺位，使得國內的上市公司資源由管理層支配，股東利益難以成為企業價值驅動因素。因此，如果用Jensen理論來衡量的話，應屬于后者。這就是中國國內上市公司投資項目失敗問題普遍存在的理論原因。

    下面，我們選擇一家同樣有數十年經營歷史的、由職業經理層管理的美國上市公司，通過對該公司投資行為和融資行為的分析，來觀察其投資戰略是如何與公司發展戰略、股東價值最大化目標相符的，其融資行為又是如何為投資需求服務，并與之相匹配的。

    迪斯尼公司融資行為實例分析1922年5月23日，創始人沃爾特。迪斯尼用1500美元組成了“歡笑卡通公司”。現在，迪斯尼公司已經成為全球最大的一家娛樂公司。其創始人沃爾特。迪斯尼，則被譽為“奇特的天才”、“百年難遇的歡樂使者”，美國總統約翰遜稱“他所創造的真、美、歡樂是永世不朽的”，是全世界的一筆寶貴財富。

    目前，迪斯尼公司已經成為全球性的多媒體公司。它是好萊塢最大的電影制片公司，而且已經不僅僅局限在卡通影片，開始真人實景影片的制作;迪斯尼樂園至今已經成為迪斯尼王國的主要收入來源，提供了總利潤的70%;1995年收購 ，全面進入電視領域;出售依卡通形象制造玩偶的特許經營，每年的營業額在10億美元上下;迪斯尼唱片公司致力于唱片、錄影帶、影碟及連環畫等兒童印刷出版物的經營，其中將過去幾十年出品的影片制成影像帶出售，每年即可收入1.7億美元。

    到1995年邁克爾。艾斯納收購 之前，迪斯尼公司當年的營業額達到121.28億美元，利潤13.937億美元，市場價值470.4億美元，分別比1994年增長14.1%、13.8%和63.5%.而與1922年相比，則是幾千萬倍的增長。

    在邁克爾。艾斯納長達18年的經營中，融資擴張策略和業務集中策略是其始終堅持的經營理念。這兩種經營戰略相輔相成，一方面保證了迪斯尼公司業務的不斷擴張，創造了連續十數年的高速增長;另一方面確保新業務與公司原有資源的整合，同時起到不斷的削減公司運行成本的作用。歸根結底，這兩項策略與“股東權益最大化”原則符合得很好。

    1、融資概況可以看到，迪斯尼業務的不斷擴張得力于良好的投資項目的選擇，具體說來就是一系列成功的并購行動。在下面的分析中，我們會看到公司的融資行為是如何支持公司戰略發展的。

    首先，對迪斯尼公司的融資特點進行分析。

    由表1統計，迪斯尼公司的長期融資行為具有以下4個特點：

    第一、股權和債權融資基本呈同趨勢變動。從近10年的統計來看，股權和債券融資的變動趨勢基本吻合。這反映了公司的股權、債券融資需求具有相關性、一致性。

    第二、融資總額除了在1996年有大的增長，其他年份都比較穩定。穩定性反映出迪斯尼公司在努力維持一種平穩的速度增加其長期資本，用于公司的自然增長。而96年的融資激增，顯然是與并購ABC相關的。

    以上兩個特點，反映出迪斯尼的融資行為與其投資需求是相關的，變動具有一致性，其融資行為是為投資行為服務的。

    第三、除了股票分割和分紅之外，迪斯尼公司的股權數長期以來變化不大。僅有的一次變動在96年，由于收購 融資數額巨大而進行了新股增發。

    第四、長期債負債比率一直較低，近年來仍在下降。迪斯尼公司的負債平均保持在30%左右。96年為并購融資后，負債率一度超過40%，此后公司每年都通過增加股權融資來逐步償還債務，降低負債比率。值得注意的是，公司在2000年通過股權融資大幅削減長期債務，為2001年并購福克斯公司創造了良好的財務條件。

    特點三、四反映出迪斯尼公司偏好于用股權融資來替換債務融資，不希望有較高的債務比率。分析其原因有兩個方面：

    首先，迪斯尼公司有優良的業績作支撐，經營現金流和自由現金流充足。因此公司有能力減少債務融資，控制債務比率，降低經營風險。而且，并購行為又進一步推動業績上升。

    其次，迪斯尼公司采取的激進的擴張戰略本質上來說也是一種風險偏大的經營策略，為了避免高風險，需要有比較穩健的財務狀況與之相配合。

    而且，由于迪斯尼公司的收益良好，從股東權益最大化的角度，降低債務比率可以使更多的收益留存在股東手中。值得注意的是，迪斯尼公司也沒有走向完全依賴股權融資的極端，它謹慎的保持著一個穩定的債務比率，既有效的留存了股東權益、減少債務人對公司自由現金流投資的約束，又可以享受到債務的稅盾效應，尤其在大規模并購中，使投資風險在債務人和股東之間得到了分散，保護了股東的權益。

    2、融資行為與投資需求的匹配性分析前面的分析可以看出，迪斯尼公司的融資行為是為其投資項目服務的，

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《迪斯尼公司投融資行為分析》(http://salifelink.com)。接下來我們詳細看一下其融資行為是如何與投資行為相匹配的。融資行為與投資需求的匹配體現在兩個方面：融資總額匹配與融資時間匹配。即融資總額要與項目投資所需的資金總額匹配;融資時間要與項目進行的時間一致。

    企業的投資行為可以分為兩種：一種是日常性投資，企業的自然增長帶來了經營性擴張，主要用于增加凈營運資本以及進行常規的固定資產追加投資，所需要的融資額相對較少;另一種是戰略性投資，公司出于戰略性擴張的目的，比如進行大規模的兼并收購，所需要的融資額相對較大。

    ⑴日常性投資日常所需投資主要用于兩個方面：追加凈營運資本和進行常規的固定資產追加投資。在過去10年中，由于迪斯尼公司的經營業績良好，因此這兩項投資基本上可以用當年的經營現金流來支出，不需要外部融資。從表1可以發現，基本上96年之后長期債務總數沒有增長反而下降。可以說，股權融資的部分基本靠內部融資，將留存收益的現金流投入營運，作為投資了。從下表數據可以看出，經營現金流扣除追加的固定投資后仍然有相當部分的剩余。

    如下圖所示，經營現金流與固定投資現金流共同確定的曲線位于斜線上方，表示的含義是經營現金流入的量要比補充固定資產投資流出的現金流多。而凈的經營現金流中，已經減除了由于經營規模擴大而追加的營運資本投資。因此，在迪斯尼公司沒發生并購的年份的現金流量表上，經營現金流部分與固定資產投資現金流部分的和是正現金流入。這使得迪斯尼公司的融資現金流只需要全力應對重大投資如并購事件就可以了。這樣可以大大改善迪斯尼公司的財務結構，使其在面臨戰略性投資機會時總能夠保持良好的融資能力。

    ⑵戰略性投資迪斯尼公司的戰略性投資在最近10年體現為兩次重要的并購行動。1995年，迪斯尼公司斥190億美元巨資收購美國廣播電視網，一躍成為世界第二大媒介和娛樂業產業集團，可以視為其融資擴張策略的經典之筆。2001年，迪斯尼又斥資53億美元收購了福克斯家庭全球公司，將其并入ABC家庭。最近這位總裁還表示，一旦有機會拓展其金融帝國，迪斯尼一定會抓住不放;不過，公司不會為此付出過于高昂的代價。

    第一次：1995年7月31日，迪斯尼公司以190億美元巨資收購了 ABC，收購成功后，1996年的公司收入達190億美元。之后，迪斯尼公司在有線電視領域迅速發展，目前旗下已擁有著名的ESPN體育頻道、迪斯尼頻道、“A&E”和“生活時代”等。這一不同凡響的兼并事件，被稱為美國歷史上第二大公司兼并，而對娛樂業則是史無前例的第一大兼并事件。

    為了籌集并購所需的巨額資金，迪斯尼公司從兩條渠道入手，分別進行了93.7億美元的長期債務融資和94.4億美元的股權融資，融資總額高達188億美元。而并購所需要支付的資金為190億美元，可見，迪斯尼公司的融資計劃與并購需求在金額上相當匹配，在融資的時間安排上也非常吻合。

    第二次：2001年7月23日，迪斯尼公司以53億美元資金，收購新聞集團和薩班娛樂公司擁有的福克斯家庭全球公司。該公司的“福克斯家庭娛樂頻道”經營了20年，以兒童節目為主。加入迪斯尼后，福克斯頻道將改名為“ABC家庭頻道”。

    這次并購對迪斯尼來說戰略意義重大。買入福克斯，使得迪斯尼獲得了新的有線電視頻道，更加有助于迪斯尼通過有線電視將它的節目向全球推廣。福克斯家庭娛樂頻道在美國有8100萬用戶，在拉美也有1000萬戶。同時，這筆交易使迪斯尼獲得了“歐洲福克斯兒童頻道”76%的股權，而這個頻道有2400萬個家庭收看。總體上迪斯尼公司可以增加1億以上的新觀眾。除此之外，迪斯尼還獲得了福克斯公司的節目庫，此庫收藏了約6200個時間為半小時左右的兒童節目。迪斯尼公司的官員說，收購福克斯將使它在兩年內通過傳媒網絡增加50%的廣告收入。同時，這項交易使迪斯尼有了更廣的平臺，來推銷它的電影和主題公園。

    這次并購不僅在戰略上是成功的，在財務上也是可以接受的。迪斯尼53億美元的出價包括30億美元現金外加23億美元的債務繼承，在2001~2002兩個會計年度支付。在公司的財務報表上我們看到，公司為了準備這次并購，在2000年大幅度削減了23億美元的長期債務，將2000年的債務比率降至22.4%，為公司近10年來的最低水平。2001年為了支付并購費用，迪斯尼重新進行了20億美元的債務融資，負債比率重新上升至28.3%.而2002年，公司再度通過長期債務融資，長期債總額從95億美元增加到了150億美元。總融資額55億美元，同并購需求吻合。

    正如迪斯尼公司董事長兼首席執行官邁克爾。艾斯納說，這項交易“對本公司來說十分完美，我們適當出價，從而獲得了一筆重要的資產，它將把迪斯尼推向有線電視業界第一把交椅，使我們顯得更強大，并且為我們提供了在國際上發展的機會”。

    通過迪斯尼公司的融資案例分析，我們可以得出一些啟發。首先，上市公司的經營必須本著股東權益最大化的原則進行。在此原則下，公司的一切投資決策，必須與公司的戰略發展密切相關，必須滿足公司發展的戰略需要。迪斯尼公司的兩次戰略性并購行為，都是與迪斯尼公司多媒體集團的戰略定位相關的，都是能夠滿足公司在有線電視領域發展的迫切需要的。

    其次，公司的融資行為，是為投資需求服務的，從維護股東權益的角度，必須在時間上、金額上同投資需求相匹配。迪斯尼公司由于經營業績良好，因此日常性投資項目可以從經營現金流中獲取，不需要用凈的融資現金流來補充投資，這就使公司掌握了融資的主動性，既能夠主動借債、享受債務優惠，又可以控制債務比率、降低經營風險。同時，在面臨較大的并購需求時，能夠主動改善債務結構，使公司可以進行低成本的、有效率的融資，來滿足投資行為的需要。

    總結上市公司是股東的公司，必須切實以股東權益最大化為公司經營目標。公司的一切決策，包括投資決策、融資決策，都必須以股東權益最大化為原則。投融資項目必須能夠為股東帶來收益。

    融資計劃是為投資項目服務的，必須與投資需求相匹配，包括融資金額和融資時間上的匹配。更重要的，投資項目必須是經過多方面因素考慮的，不是盲目圈錢的幌子。對于有數十年經營歷史，由職業經理層管理的上市公司，容易出現投融資決策失效，導致投資失敗、侵害股東權益的問題。在股東監督職能缺乏的公司中，進行程序化的項目可行性論證是必要的，但只是決策的一個部分，提供財務上的參考，不能對整個計劃是否可行提供意見，更不能作為項目可行的決定性依據。戰略和內部需要等各種因素綜合考慮是很重要的。