存托憑證

存托憑證

存托憑證(存托憑證)

存托憑證(DepositoryReceipts,簡稱DR〕，又稱存券收據或存股證，是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證，屬公司融資業務范疇的金融衍生工具。存托憑證一般代表公司股票，但有時也代表債券。1927年，美國人J.P摩根為了方便美國人投資英國的股票發明了存托憑證。以股票為例，存托憑證是這樣產生的：某國的一家公司為使其股票在外國流通，就將一定數額的股票，委托某一中間機構（通常為一銀行，稱為保管銀行或受托銀行）保管，由保管銀行通知外國的存托銀行在當地發行代表該股份的存托憑證，之后存托憑證便開始在外國證券交易所或柜臺市場交易。從投資人的角度來說，存托憑證是由存托銀行所發行的幾種可轉讓股票憑證，證明一定數額的某外國公司股票已寄存在該銀行在外國的保管機構，而憑證的持有人實際上是寄存股票的所有人，其所有的權力與原股票持有人相同。存托憑證一般代表公司股票，但有時也代表債券。 存...

存托憑證（Depositary Receipts, DR）是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證。

概述

存托憑證是基于一般信托制度演變而成的作為一種在國際資本市場上蓬勃發展的投資工具，存托憑證是基于一般信托制度演變而成的。信托是委托人將財產權轉移給受托人，受托人依據信托文件為受益人管理信托財產的法律行為。信托的基本構造是：由委托人通過提供信托財產設立或因法院推定設立，受托人執行即管理信托財產與處理信托事務，受益人獲得信托利益即在信托之下過程中產生的收益。因此，從本質上說，存托憑證是一種由存托銀行和保管機構作為共同受托人，外國發行公司作為委托人，存托銀行取得基礎證券的所有權后發行的證券化的受益憑證。 存托憑證通過擴大發行公司的有價證券市場，增加其在國外的股東，大大擴展了其國外融資的渠道。另一方面，存托憑證所涉及的法律關系必然具備涉外因素。具體表現在： 交易所存托憑證發行的地方 （1）存托憑證法律關系的主體中，存托銀行和投資者相對發行公司來說，一個是名義股東，一個是真正股東，但都是外國股東； （2）存托憑證法律關系的客體是存托憑證，但存托憑證代表的基礎證券在另一國保管； （3）存托憑證法律關系的產生、變更和消滅的法律事實也涉及兩個以上的國家。因此，研究存托憑證的司法管轄和法律適用問題不容忽視。 雖然存托憑證法律關系從本質上來說是一種信托關系，但又與一般的信托關系有差異：存托銀行和保管機構同為受托人，是兩個法人，且分處兩個國家，這使得傳統英美法中以信托財產地、信托管理地、受托人營業所在地等為管轄根據的做法難以適用于存托憑證法律關系——受托人存托銀行和作為信托財產的基礎證券分處兩國；信托管理地究竟是指保管機構所在國，還是指存托銀行所在國，亦難以確定。這就使存托憑證的管轄和法律適用成為一個需要研究的新問題。

權益沖突

由于管轄權直接關系到司法主權的行使，并直接影響到案件的適用法律和實體結果，在某種意義上決定了判決能否得到他國的承認與執行，因此管轄權問題是承認與執行外國判決中最核心的問題。存托憑證的管轄權問題，是指一國法院受理存托憑證案件的權限范圍和法律依據，所涉及的核心問題是要依據什么標準和原則來判定一國法院對存托憑證案件是否有權受理。 由于存托憑證法律關系具有明顯的涉外因素，有關國家的法院會根據本國訴訟法的規定行使管轄權，這就不可避免的產生了管轄權的沖突。存托憑證法律關系本質上屬于商事法律關系，由于國際民商事案件管轄權的確定和行使直接涉及到國家主權和國家利益及當事人利益的保護，所以，迄今為止，國際社會還沒有形成統一的國際民商事案件管轄權制度。國際社會在這一問題上的'普遍做法是，由各國根據其國內法來確定內國法院對某個國際民商事案件是否有管轄權，從而形成了各種不同的管轄權制度。 英美法國家一般都區分對人訴訟和對物訴訟，并根據“有效控制原則”分別確定內國法院對這兩類訴訟是否具有管轄權。在對人訴訟中，只要有關傳票能夠有效送達被告，法院就對該案件具有管轄權。至于被告的國籍如何，居所何在都無關緊要。對有關法人提起的訴訟，只要該法人在內國注冊或有商業活動，內國法院就對該法人具有管轄權。而在對物訴訟中，只要有關財產處于內國境內或被告的住所處于內國境內，內國法院就對案件具有管轄權。此外，英美法還規定內國法院有權對自愿服從其管轄的當事人行使管轄權，同時也對當事人通過協議選擇管轄法院持肯定態度。 以法國為代表的拉丁法系各國一般都是根據當事人的國籍來確定內國法院的管轄權，明確規定內國法院對有關內國國民的訴訟具有管轄權，而不管內國國民在訴訟中是原告還是被告、訴訟是否與內國有關系。 德國法律和奧地利、日本等國的法律在國際民商事案件管轄權的問題上與拉丁法系各國的規定不同，它們是以被告的住所作為確定內國法院管轄權的原則，以國籍作為確定管轄權的例外。此外，這些國家的立法在相當廣泛的范圍內尊重當事人的意思表示，在不與內國專屬管轄規范相抵觸的前提下，雙方當事人可以自由地選擇內國法院管轄和外國法院管轄。 可見，各國在國際民商事案件管轄權方面的規定有很大差異。如果法國發行公司在美國發行美國存托憑證（ADR），須與美國存托銀行訂立存托協議，那么根據《法國民法典》和美國法律，法國法院和美國法院都可以行使管轄權，由此就產生了管轄權沖突；又如德國發行公司在美國發行ADR時，對美國投資者有欺詐、誤述行為，美國法院受理了美國投資者對德國發行公司的訴訟，并作出了判決。但該判決卻難以得到德國法院的承認與執行，因為以德國法律中的被告住所為管轄權原則，美國法院無管轄權。

連接因素

（一）美國法院的實踐 法院對存托憑證案件具有管轄權 美國存托憑證最早出現、最具代表性，發行量和成交量也居世界首位，美國法院在存托憑證案件管轄權面的法律實踐值得我們關注。 對于二級和三級ADR來說，由于它們能夠在美國主要證交所上市，遵循美國SEC對信息披露方面的規定；而私募ADR由于可以在美國證券市場上融資，構成了“連續和系統的聯系”，因此美國法院有管轄權。目前頗有爭議的是對一級ADR的管轄權問題。 如果一級ADR的外國發行公司被訴違反美國證券法，是否要受美國法院管轄？傳統觀點認為，由于一級ADR的外國發行公司是為了美國投資者投資便利，只在美國進行柜臺交易，而不在美國證券交易所上市、不在美國證券市場上融資，因此不受美國法院管轄。這種觀點為大多數人所接受。但是，美國巡回法院在“羅奇案”（Rochecase）中的判決使人們必須對此問題重新認識。 羅奇公司是一家瑞士股份有限公司，主要從事醫藥品的生產和零售，如維生素等。1992年，該公司在美國發行了承銷型一級ADR，并在SEC以表格F-6進行了登記。由于此種ADR只進行柜臺交易，不能上市，羅奇公司即遵照規則12g3-2(b)(注：條款號）豁免了1934年《證券交易法》中的登記和信息披露要求，但仍要按照該規則的規定向SEC提交年報、與股東聯系，并且要遵守其所在國瑞士法律中的要求——無需向SEC登記。在本案中，羅奇公司聯合其他市場競爭者，操縱市場上維生素的價格，違反了美國聯邦反壟斷法和歐盟競爭法。1999年3月12日，明尼阿波利斯（美國一城市）的一家律師事務所對羅奇公司操縱價格行為提起訴訟。1999年5月20日，羅奇公司宣布同意支付5億美元的罰款。 羅奇公司發行的ADR的持有者先是向美國新澤西州的聯邦地方法院起訴。他們訴稱，羅奇公司在1996年12月至1999年3月期間，按照美國1934年《證券交易法》規則12g3-2(b)(注：條款號）向SEC提交的年報和中報中，違反了美國1933年《證券法》規則10b-5(注：條款號），進行了虛假陳述，是一種證券欺詐。1996年至1999年，羅奇公司向新聞界宣稱，市場上維生素的生產和銷售處于一種競爭激烈的狀態。投資者之所以購買這些價格處于高位的ADR，就是因為羅奇公司成功的將市場描述“充滿競爭力”。聯邦地方法院駁回了訴訟，理由是對羅奇公司沒有對人管轄權，即原告沒有充足的理由支持其訴請。 第三巡回上訴法院推翻了聯邦地方法院的判決。它認為，美國法院對羅奇公司有對人管轄權，盡管羅奇公司發行的ADR沒有在美國上市、沒有依照《證券交易法》進行登記和信息披露。為了認定此種對人管轄權是否恰當，該法院首先考慮羅奇公司是否構成與美國有最低限度的聯系，因此調查了“羅奇公司利用其在美國法律中的特權并預計自己會卷入美國訴訟的程度”。法院認為，盡管羅奇公司沒有在美國證券交易所上市，但其發行的ADR在美國進行場外交易并達到了一定的交易額；羅奇公司在美國發行承銷型ADR足夠表明其與美國有最低限度的聯系，它“在美國投資者中存在有目的的控制力”。法院指出，羅奇公司的行動很明顯，就是通過在美國發行ADR獲取資金——“有目標的指向美國”。該法院的結論是，羅奇公司通過ADR交易直接從美國市場上獲取資金，這種行為要求羅奇公司必須注意其因在美國證券市場上進行欺詐性操縱市場的行為，因為這會被美國投資者起訴。 羅奇公司認為，美國法院對其行使管轄權違反了傳統的公平和公正原則，因為其僅需要滿足美國信息披露的最低要求，羅奇公司不可能按照美國投資者的要求去遵守美國信息披露的標準。但巡回法院不這樣認為，它堅持即使當事人沒有起訴，羅奇公司的欺詐性陳述也已構成，這將違反包括瑞士在內的任何一國的證券法規。雖然羅奇公司的ADR沒有上市，之所以認為其違反了美國證券法，是因為羅奇公司是按照規則12g3-2(b)(注：條款號）的規定，向SEC提交符合瑞士法律的相關文件的。最后，巡回法院認為，為了更大程度上保護投資者利益，它能夠向諸如羅奇公司這樣的外國公司行使管轄權，因為允許羅奇公司免受美國證券法懲罰，無異于是對那些沒有選擇在外國證券市場購買證券，而購買了ADR的投資者的掠奪。 （二）存托憑證案件管轄權的原則 從各國對管轄權的價值取向看，主要分為三類：保護本國及本國國民的利益，維護國家主權以及考慮訴訟程序經濟簡便等。基于存托憑證跨國運作的特征，在符合國際法有關規定的前提下，確定存托憑證案件的管轄權，必須遵循下列原則： 一是有效便利原則。首先一國行使管轄權必須是有效的。在實踐中，法院是否能夠方便地調查取證、法院行使管轄權是否會給當事人造成不必要的麻煩或過高訴訟成本、管轄權的依據是否會導致判決在國外不被承認和執行等，都是該原則所要求考慮的； 二是國際合作原則。在存托憑證案件的管轄上加強國際合作，盡量由與案件有最密切聯系或有重大利害關系的國家行使管轄權，能夠更有效的保護投資者的合法權益。 三是尊重發行地利益原則。存托憑證的發行和交易直接作用的對象是發行地國的經濟秩序和經濟利益，從國家主權原則的角度來看，這些秩序和利益必須給予適當的尊重，否則發行地國便會充分利用其屬地管轄的方便，對有關國家的法律和司法秩序采取對抗的態度和舉措。 （三）確定存托憑證案件管轄權的建議 盡管存托憑證的運作過程比較復雜，但案件一般涉及發行公司所屬國和發行地國。根據國際私法規則，可以根據傳統的管轄理論和當前存托憑證的實踐，從以下幾方面來確定存托憑證案件的管轄權： 存托憑證中的合同糾紛仍然適用協議管轄優先的原則，即存托銀行與外國發行公司、存托銀行與保管銀行可以分別在存托協議、保管協議中約定訴訟管轄法院，但當事人意思自治的選擇應與存托憑證法律問題有真實聯系。如無協議管轄的情況下，應由存托憑證交易所所在地的法院管轄。 存托憑證交易的侵權糾紛，如外國發行公司在財務報告作虛假陳述、內幕交易，侵害了投資者的合法權益，按照傳統的國際私法原則，應由侵權行為地或被告住所地法院管轄。但為了投資者的訴訟便利，由侵權結果發生地或原告住所地法院管轄為宜。 如果是存托憑證投資者與外國發行公司就公司事務提起的訴訟，應適用被告住所地法院管轄原則。因為根據國際慣例，因法人或其他非法人組織成立的有效性、解散、清算或者法人與股東之間，股東與公司董事或經理人員相互之間就公司事務提起的訴訟，由法人的注冊登記地或主要辦事機構所在地管轄。

存托憑證之所以能夠取得較快發展，除資本市場國際化這個大背景之外，對發行人和投資者而言，均具有一定的吸引力。

對發行人

對發行人而言，發行存托憑證能夠帶來下列好處： ⒈市場容量大，籌資能力強。以美國存托憑證為例，美國證券市場最突出的特點就是市場容量極大，這使在美國發行ADR的外國公司能在短期內籌集到大量的外匯資金，拓寬公司的股東基礎，提高其長期籌資能力，提高公司證券的流動性并分散風險。 ⒉避免直接發行股票與債券的法律要求，上市手續簡單，發行成本低。 除此之外，發行存托憑證還能吸引投資者關注，增強上市公司曝光度，擴大股東基礎，增加股票流動性；可以通過調整存托憑證比率將存托憑證價格調整至美國同類上市公司股價范圍內，便于上市公司進入美國資本市場，提供新的籌集渠道。對于有意在美國拓展業務、實施并購戰略的上市公司尤其具有吸引力；便于上市公司加強與美國投資者的聯系，改善投資者關系；便于非美國上市公司對美國雇員實施員工持股計劃等。

對投資者

與直接投資外國股票相比，投資ADR給投資者也能帶來好處。 ⒈ 以美元交易，且通過投資者熟悉的美國清算公司進行清算； ⒉上市交易的ADR須經美國證券與交易委員會（SEC）注冊，有助于保障投資者利益； ⒊上市公司發放股利時，ADR投資者能及時獲得，而且是以美元支付； ⒋某些機構投資者受投資政策限制，不能投資非美國上市證券，ADR可以規避這些限制。

存托憑證投資占美國資本市場的比重 存托憑證運作中的法律適用問題就是要準確確定存托憑證法律關系中的準據法。準據法是指經沖突規范指引來確定國際民事關系的當事人的權利義務關系的具體實體性規范。它必須是能夠確定當事人的權利義務關系的實體法；必須是經沖突規范指引的實體法；應是具體的實體法規范或法律文件，而不是籠統的法律制度或法律體系。 從美國等各個國家或地區的法律規定可以看出，在存托憑證運作中的法律適用問題，行為地法（lexlociactus），即法律行為發生地所屬法域的法律發揮著極為重要的作用。無論是存托憑證的發行、交易，還是存托協議適用的準據法，都須以存托憑證發行地的法律為準。這是由于若放松對金融的管制，對一些國家而言就意味著金融秩序的紊亂，從而影響經濟發展，所以各國都將存托憑證的運作規制在本國能夠控制的范圍之內。這樣就相應減少了其他法律適用原則，如意思自治原則，在存托憑證法律關系中的應用。 值得注意的是，以美國為代表，屬人法在存托憑證法律適用問題上也凸現其作用。這是一國為保護其本國投資者而推行其法律域外效力的方式。

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