淺析證券市場虛假陳述民事責任的因果關系

　　最高人民法院近日頒布《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發賠償案件的若干規定的解釋》（以下簡稱《若干規定》）的司法解釋，為進一步規范證券市場交易，保護廣大投資者，特別是中小投資者的利益提供了有力的制度保障，既然將因虛假陳述引發的投資者損失作為民事責任予以追究，那么在理論上就必須對虛假陳述與投資者損失之間的因果關系予以分析。作為民事責任無論是侵權責任，還是合同責任其構成要件之一必須是違約行為或侵權行為與損害結果之間存在因果關系。因此我們需要對虛假陳述行為和損害結果之間是否存在因果關系、存在何種因果關系及多大程度上存在因果關系進行探究。

　　一、虛假陳述與損害結果因果關系的理論基礎

　　根據《若干規定》第十七條規定，證券市場虛假陳述是指信息披露義務人違反證券法律規定，在證券發行或交易過程中對重大事件做出違背事實真相的虛假記載或誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏的不正當披露信息的行為。從這一定義可以看出虛假陳述人承擔民事責任的原因在于其將與證券價格相關的信息對投資者予以隱瞞或作出類似欺詐投資者的行為。法律之所以規定信息披露義務人披露信息義務其前提應當是相關信息對于證券價格的影響性。結合《證券法》和《若干規定》可以知道與證券價格相關信息主要是公司的財務狀況、重大業務經營活動以及重大人事變動等情況。這些信息披露對于證券價格是否有影響學界見解不一，在美國一些學者認為信息與證券價格沒有關聯，支持這種觀點的理論有（1）隨機理論，該理論認為信息的發布和獲得具有一定的隨機性，因此對證券價格的影響也具有隨機性。早期隨機理論認為信息披露沒有必要。（2）有效市場假設理論，該理論變為證券市場是一個完全競爭的有效市場，投資者都能利用可獲得的信息得到更高的報酬，證券價格能夠完全反映全部售息，市場競爭的存在使證券價格從一種均衡水平過渡到另一種均衡水平，由此把市場分為弱式、半弱式或有效市場，由于市場價格決定一切則公開信息披露成為多余。有些與之相對的理論則認為信息披露與股票價格波動是有關聯的，如證券投資組合理論。該理論認為證券市場的風險分為系統性風險和非系統性風險（系統風險是指對證券市場產生普遍影響的風險因素，如利率、通貨膨脹等宏觀經濟狀況。非系統風險是指上市公司的經營業績變化、行業變化等影響因素）。系統風險無法回避，而非系統風險可以通過投資組合的方式加以回避，投資組合的決定和方式依賴于對信息的判斷，投資效果與獲得公開信息的提前量成正比，因此股票價格的波動與信息公開程度密切相關。信息對股票價格是否具有影響我們可以借助股票價格的公式進行分析：

　　股票價格=每股面值×股息率÷利息率

　　從該公式可以看出，影響股票價格的兩大因素是以利息率為代表的宏觀因素以及以股息率為代表的微觀因素即公司內部因素。內部因素對股票價格的影響源于公司經營狀況，公司股息政策兩方面、公司的經營狀況決定公司利潤，盈利是股息的基本來源，盈利存在形態影響股息分配，如盈利以現金形式存在，可以直接用于股息分配，如用于購買原材料或固定資產就不可能用于股息分配。公司的股息政策主要通過公司決定分配股息多少來影響股息進而影響股票價格。公司的盈利并不是全部都用于股息的分配，企業通常提取一定比例公積金作為資本積累用于發展，一般在公司當年盈利較高但預計今年一段時間盈利較少時多提取公積金，在盈利較少時則少提以保持股息的均勻分配。由此看出公司的內部因素特別是公司財務狀況的優劣對股票價格波動是有一定影響的。而對于證券市場中的投資者來說，了解公司內部狀況主要渠道就是依靠上市公司按規定披露財務報告、公司投資計劃等重要信息。在證券市場中投資者購買股票主要目的分為投資和投機兩種。持投資目的的投資者更看重的是公司的經營前景和股票的持續盈利，因此必需了解公司的真實情況，其對公司信息披露的依賴性更大。由于信息對股價有一定影響，虛假陳述人對真實信息予以隱瞞后股票就會偏離應有價位發生價格扭曲。虛假陳述人通常采用虛增利潤的手法導致股價虛高，投資者受蒙蔽后以高出應付價格購買股票，其公平交易的權利及知情權因而受到侵犯。

　　二、《若干規定》中虛假陳述的因果關系推定分析

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　　證券市場中影

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